Выбор и обоснование метода вычисления ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов в нефтегазовой отрасли

Тип работы:
Дипломная
Предмет:
Экономика


Узнать стоимость

Детальная информация о работе

Выдержка из работы

Введение

Нефтегазовый комплекс (НГК) играет ключевую роль в экономике России и формирует около 20% ВВП, 50% нефтегазовых доходов в структуре федерального бюджета, 68% валютных поступлений от экспорта нефти, газа и продуктов переработки в общем объёме экспорта, около 30% общего объема инвестиций.

В связи с этим для устойчивого развития экономики России, повышения качества жизни населения страны, содействия укреплению ее внешнеэкономических связей, эффективному использованию природных энергетических ресурсов актуальной задачей является переход на инновационный путь развития, прежде всего, нефтегазового комплекса России, как основного локомотива роста российской экономики. Это потребует значительных инвестиций для модернизации нефтегазового комплекса и создания новых объектов добычи, переработки, нефтегазохимии и транспорта углеводородов.

За период с 2000 по 2010 гг. объем инвестиций в добывающий сектор возрос в 12 раз, повышается необходимость совершенствования методов оценки инвестиционных проектов с учётом отраслевой специфики проектов НГК, приближение и обоснование параметров оценки на основе реальной хозяйственной практики.

Инвестиционные проекты НГК является крупномасштабными, со значительным объёмом инвестиций на начальных стадиях реализации проекта и длительным сроком реализации. Средний срок жизни инвестиционного проекта в нефтегазовой отрасли 25−35 лет, что обусловлено геологическими, технологическими и проектными особенностями разработки месторождений. В этой связи высокое значение имеет обоснованность выбора ставки дисконтирования, как одного из универсальных и комплексных показателей учёта риска реализации проекта, а также учитывая широкого распространения методов и критериев экономической эффективности и инвестиционной привлекательности, основанных на временной стоимости денег.

Процесс дисконтирования доходов на таком значительном промежутке времени становится очень чувствительным к начальным параметрам. Все официальные методики по оценке эффективности инвестиционных проектов используют дисконтированные величины и указывают на необходимость учитывать риски в ставке дисконтирования, однако не достаточно обосновывают механизмы ее расчета и критерии выбора и отраслевые особенности. Это обуславливает необходимость совершенствования подходов к обоснованию ставки дисконтирования с учётом специфики нефтегазового комплекса.

Целью данной работы является выбор и обоснование метода вычисления ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов в нефтегазовой отрасли, разработка рекомендаций по расчету.

Процесс решения проблемы включал в себя ряд этапов на каждом из которых были поставлены и решены соответствующие задачи:

· Обзор методических подходов к экономической оценке ресурсов в российской практике;

· Анализ основных зарубежных методик по оценке эффективности инвестиционных проектов;

· Анализ и сравнение методических подходов и используемых в них критериев. Выделение основных блоков показателей сравнение различных методик;

· Классификация рисков в нефтяной отрасли;

· Анализ современных подходов к учету рисков при реализации инвестиционных проектах. Обзор и классификация методик;

· Описание понятия ставка дисконтирования;

· Рассмотрение основных моделей расчета ставки дисконтирования;

· Описание механизма расчета и расчет ставки дисконтирования по кумулятивной модели;

· Описание выбора значений параметров модели и расчет ставки дисконтирования по методу оценки стоимости капитальных активов;

· Описание выбора значений параметров модели и расчет ставки дисконтирования по методу оценки средневзвешенной стоимости капитала;

· Анализ результатов расчетов по методикам, выделение наиболее приемлемой для использования на практике;

· Рекомендации по практическому применению методов.

Расчеты ставки дисконтирования проводились для 10 крупнейших российских компаний, работающих в нефтегазовой отрасли (OAO «ГАЗПРОМ», «Роснефть», ОАО «ЛУКОЙЛ», «ТНК-ВР», ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «Газпром нефть», ОАО НОВАТЭК, ОАО «Татнефть», ОАО АНК «Башнефть», ОАО НК «РуссНефть», ОАО «НГК «Славнефть»).

Информационной базой служили — ежегодно публикуемая финансовая отчетность компаний за 2011 и 2010 годы, официальная статистика ЦБ РФ по доходности облигаций, официальная статистика РТС, данные рейтинговых агентств (Финмаркет, Информационное агентство AK& M, интернет-проект «smartmarkets», ЗАО «Коммерсантъ. Издательский дом»), данные с официальных сайтов компаний.

Глава 1 Принципиальные подходы и критерии оценки инвестиционных проектов

1.1 Методические подходы к экономической оценке инвестиционных проектов в России

В условиях директивной экономики СССР понятия инвестиционного проекта не существовало, однако, необходимость определения затрат на разработку месторождения и выгоды от нее безусловно существовала. Для этих целей в различных ведомствах и организациях разрабатывались методики проведения оценки. Примером такой методики является «Методические рекомендации по экономической оценке и классификации прогнозных ресурсов нефти и газа мирового океана» выпущенные ВНИГРИ в 1979 г. Рекомендации были одной из первых отраслевых работ по рассматриваемой проблеме, но не имели официального статуса. Авторы исследовали особенности освоения морских месторождений нефти и газа и построили общую схему расчетов применительно к отрасли (Ампилов Ю.П., Герт А. А… 2006 г).

Первой утвержденной Министерством нефтяной промышленности СССР была «Временная методика экономической оценки нефтяных и нефтегазовых месторождений», разработанная во ВНИИОЭНГ в 1983 г. Экономическая оценка месторождения определена как народнохозяйственный эффект (в денежном выражении) от использования его запасов с учетом фактора времени. В данной методике четко определены стоимостные критерии ценности углеводородов, представлены как капитальные вложения, так и текущие издержки; исключены из расчетов вложенные ранее средства и уже извлеченные запасы. В последующем данная работа переиздавалась в 1986 и 1993 г (Ампилов Ю.П., Герт А. А… 2006 г).

С 1990-х годов начинают широко публиковаться и применяться методы оценки ресурсов углеводородов с использованием в расчётах геологических вероятностных показателей.

Одна из подобных методик разработана специалистами ВСЕГЕИ. Суть методики заключается в приведении стоимости конечного продукта к стоимости прогнозных и (или) перспективных ресурсов полезных ископаемых в недрах. Совокупный коэффициент приведения представляет собой произведение коэффициентов приведения количества ресурсов и запасов к количеству запасов промышленных категорий (К1) и цены конечного продукта к цене ресурсов или запасов данной категории (К2). Первый коэффициент отражает, вероятность перехода тех или иных ресурсов в запасы промышленных категорий. Усредненные значения коэффициентов рассчитываются для месторождений трёх основных типов, а на их основе определяется товарная стоимость недр. Однако при определении экономических показателей не используется фактор времени, что ограничивает область применения данного метода.

Ещё одним примером использования вероятностных методов служит модель предложенная В. В. Щербаковым в статье «Оперативная геолого-экономическая оценка перспективных ресурсов нефти и газа в условиях лицензирования недропользования», опубликованной в 1996 году (Щербаков В. В… 1996). Он предлагал определять ценность месторождений на основании товарной стоимости:

Ст = Qобщ, где

общ = 123 — вероятность перехода перспективных ресурсов в запасы промышленных категорий;

Q — приведённый валовой доход от освоения перспективных ресурсов углеводородов, долл.

Q = bzN-1n-1-n, где

z — величина перспективных ресурсов углеводородов, т;

— коэффициент годовой инфляции американского доллара;

n — текущий год освоения;

— норма дисконта;

N — период разработки предполагаемого месторождения углеводородов;

b — средневзвешенная стоимость единицы углеводородного сырья, долл.

b = нr + (1 — н)g, где

н — вероятность того, что предполагаемое месторождение будет нефтяным;

r — средняя мировая цена сырой нефти, долл. /т;

g — средняя мировая цена природного газа, долл. /1000 м3.

Критерием выбора лучшего месторождения в данном случае, как и в модели, разработанной специалистами ВСЕГЕИ, служит товарная стоимость, но скорректированная с учётом фактора времени. Проводить подобные расчёты целесообразно только на ранних стадиях изученности территорий. Несмотря на то, что в формулах учитываются вероятности экономических и конъюнктурных событий, фактическое определение этих вероятностей представляется крайне затруднительным, их числовое выражение чаще всего получается экспертно.

В 2000 г было выпущено «Методическое руководство по количественной и экономической оценке ресурсов нефти, газа и конденсата России», подготовленное ведущими российскими институтами ВНИГНИ, ВНИГРИ, ВНИИГаз, ИГНГ СО РАН, СНИИГГиМС и др. (председатель редакционной коллегии К. А. Клещев, зам. председателя А. Э. Конторович, Н. А. Крылов, Ю.П. Миронычев) (Методическое руководство… 2000 г).

Важнейшей особенностью данного методологического подхода является ориентировка на вероятностные оценки ресурсов и включение в методику значительного круга методов математического прогноза нефтегазоносности.

Основное преимущество данной методики в том, что комплексный подход позволяет в процессе вычисления конечного результирующего показателя получать значительно количество сопутствующих геологических, технических и экономических показателей.

Однако методика имеет и ряд недостатков:

1. слабо прослеживается связь с официальными нормативными документами, которые широко применяются в современной практике экономической оценки ресурсов

2. традиционные критерии экономической оценки ресурсов, такие как ЧДД (NPV), внутренняя норма возврата капитальных вложений (IRR), индекс доходности (IP), период окупаемости вложенных средств не используется. Вместо указанных параметров предложено рассчитывать показатель экономической оценки Rл, который по сути своей очень им близок

3. при расчёте экономической оценки ресурсов не учитывается территориальная специфика, то есть применяется единая методика для различных территорий.

4. В методическом руководстве уделено недостаточно внимания учету фактора времени при оценке месторождений как инвестиционных проектов, таким образом, все проекты оцениваются единовременно, не рассматриваются особенности формирования инфраструктуры для каждого из них.

5. В методическом руководстве не разработана детальная модель прогнозирования технико-экономических показателей освоения месторождения, предлагается брать в качестве показателей капитальных затрат — удельные стоимости строительства объектов, однако источник банка исходных данных не приводится.

6. Преимущество руководства в виде ориентировки на вероятностную модель оценки ресурсов детально не проработано в геологической части руководства и отсутствует в экономической, например, не оговаривается учет рисков — технологических, экономических, экологических и т. д.

7. В руководстве сказано, что методические положения реализованы в виде компьютерной программы экономической оценки ресурсов нефти, рассматривается алгоритм этой программы, в котором предусматриваются определение технологических показателей разработки, капитальных вложений, эксплуатационных затрат, кратко описаны виды налогов и платежей, затраты на инфраструктуру как по нефти так и по газу, но не проработан вопрос описания критериев по которым выбираются варианты разработки.

Таким образом данная методика обладает рядом важных недостатков, которые затрудняют использование ее на практике.

Существуют разработки в области программного обеспечения, создан ряд комплексов, позволяющих упростить техническую сторону получения оценки ресурсов и эффективности их освоения. Они позволяют рассчитать результат, однако не решают проблему выбора исходных данных, получения полноценной базовой информации о геологическом строении ресурсов, сырьевой базе, исходных стоимостных характеристиках, которым присуща доля субъективности, нередко они получаются экспертно, по аналогии. Наряду с зарубежными программными комплексами EPA (Environmental Protection Agency), SCA (Subsurface Consultants & Associates), USC (Ukrainian Software Consortium), Schlumberger, Landmark Graphics и др. группой специалистов СНИИГГиМСа под руководством А. А. Герта разработан программный комплекс «Стратегия» для стоимостной оценки лицензионных участков, прогнозных структур, ловушек, залежей, отдельных месторождений и т. д. (Ампилов Ю.П., Герт А. А. Экономическая геология… 2006 г). Подход ориентирован на оценку эффективности инвестиций в геологоразведочные работы, позволяет осуществить подсчёт запасов и ресурсов, прогнозировать показатели подготовки сырьевой базы, технологических показателей разработки, а также рассматривает поведение вероятностных характеристик результирующих показателей и риска. Комплекс состоит из следующих блоков:

1. Блок прогноза показателей процесса геологоразведки (в данном блоке рассчитываются необходимые объемы и стоимость геологоразведочных работ при переводе ресурсов различных категорий оцениваемого месторождения в промышленные запасы и соответствующий прирост этих запасов в динамике).

2. Блок прогнозирования технологических показателей (позволяет рассчитать значения основных технологических показателей вариантов разработки при различных значениях исходных параметров).

3. Блок прогноза экономических показателей разработки (показатели затрат на реализацию варианта разработки объекта).

4. Блок прогноза финансовых показателей и показателей эффективности освоения.

5. База данных (блок хранения исходной информации и основные результирующие показатели геолого-экономической оценки по всем вариантом освоения объектов, которые оценивались с помощью данной системы.

6. Блок построения диаграмм для сравнения (дает возможность ранжировать по возрастанию и наглядно демонстрировать преимущества сравниваемых объектов).

7. Меню (вход в систему, ввод и корректировка данных, управление расчетами, вывод полученных результатов, формирование и работа с базой данных).

Геолого-экономическая оценка часто входит как составляющая часть в комплекс услуг, оказываемых сервисными компаниями, к примеру, ЗАО «Пангея» проводит комплексную оценку инвестиционной привлекательности поисковых блоков, с использованием разработанных компанией програмных пакетов «Недра» и «Пангея». После обработки геологической информации уточненная оценка перспектив участка (ресурсов категории C3) ложится в основу геолого-экономического моделирования.

Чтобы реально оценивать экономические перспективы проекта, в соответствии с международными стандартами нефтяной отрасли выполняется подсчет запасов (ресурсов) методом Монте-Карло и экономическое моделирование разработки месторождения для различных вероятных запасов — с вероятностью 10% («для оптимистов», 50% «для реалистов» и 90% «для пессимистов») и ранжировать объекты по перспективности. Объекты (блоки, стратиграфические комплексы) ранжируются по перспективности как по показателям геологических рисков так и по ресурсам. Эта методика позволяет оценить сценарии разработки залежей статистическим методом с учетом известных аналогов — разрабатываемых месторождений.

В ИГНГ СО РАН проблемы экономической оценки полезных ископаемых в своих трудах рассматривали А. Э. Конторович, А. Г. Коржубаев, И. В. Филимонова, Л. В. Эдер (1999−2012).

В ИЭИОПП СО РАН К. К. Вальтухом разработан подход к оценке природных ресурсов на основе информационной теории стоимости.

Проблеме эффективной разработки месторождений и построения математических моделей посвящен ряд работ Мктрчян Г. М. (Мкртчян Г. М. и др. 2005; Мкртчян Г. М. и др. 2012; Мкртчян Г. М. 2012).

В настоящее время наблюдается потребность в комплексном подходе к оценке природных ресурсов. Следует учитывать не только ценовые характеристики сырья, но и качественные, особое внимание уделяется логистике поставок, оптимизации налогового бремени, соответствию экономических критериев оценки ресурсов показателям инвестиционного анализа и др.

Сейчас время основными тенденциями в развитии методов геолого-экономической оценки является: усиление разделения на геологическую и экономическую части (это вызвано расширением и усилением методов количественной оценки перспектив нефтегазоносности); применение в них широкого круга математических инструментов как при расчёте критериев экономической эффективности освоения ресурсов и запасов, так и при обосновании значений отдельных параметров моделей.

В последнее время критерии экономической оценки запасов и ресурсов углеводородов в России значительно сблизились с критериями, применяемыми в общей практике оценки инвестиционных проектов, которые, в свою очередь, заимствованы из-за рубежа.

Официально принятой на сегодняшний день методикой является методика Министерства экономического развития РФ и Министерства финансов РФ (Приказ N 139/82н от 23 мая 2006 г «Об утверждении Методики расчета показателей и применения критериев эффективности инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет средств Инвестиционного фонда Российской Федерации»). Первая редакция этой методики утверждена в 1997 году приказом минэкономики № 118 (Методические рекомендации…1997). Более поздняя редакция была выпущена в 1999 г (Методические рекомендации…1999).

Эта методика применяется для проектов, претендующих на получение претендующих на государственную поддержку за счет средств Инвестиционного фонда Российской Федерации. Применяется как для подготовки технико — экономического обоснования, так и для экспертизы проектов и принятия решений о предоставлении государственной поддержки для реализации инвестиционных проектов за счет фонда (Методика расчета показателей… 2006).

Ключевые показатели по модели разделяются наряд групп:

· Критерии финансовой эффективности

· Критерии бюджетной эффективности

· Оценка экономической эффективности

Финансовая эффективность оценивается на основе построения модели финансовых потоков инвестиционного проекта (Методика расчета показателей… 2006). Ключевыми показателями для оценки этого блока эффективности являются: NPV (Net Present Value — чистый приведенный доход), IRR (Internal Rate of Return — внутренняя норма доходности), период окупаемости проекта и его удельная финансовая эффективность (табл 1.1). Использование этих показателей является общепринятой практикой так или иначе все эти показатели присутствуют в любой методике оценки инвестиционных проектов. Ставка дисконтирования для расчета NPV в данной методике вычисляется по модели WACC, данная модель будет рассмотрена в главе 3.

Бюджетная эффективность проекта характеризует суммарную выгоду для государственного бюджета от реализации данного проекта, включая налоговые поступления, экономия бюджета, доходы от использования государственного имущества.

Для оценки эффективности рассчитываются следующие показатели

ь Дисконтированный бюджетный денежный поток (BCF) (табл 1. 1) — суммарные дисконтированные поступления в бюджет. За ставку дисконтирования принимается требуемая доходность на вложения из средств фонда

ь Индекс бюджетной эффективности (PIB) (табл 1. 1), который служит показателем эффективности — рассчитывается как отношение BCF к объему инвестиций в проект. Проект считается соответствующим критерию если показатель PIB больше 1 (Методика расчета показателей… 2006).

Экономическая эффективность призвана оценить благоприятный эффект от осуществления проекта на экономику стран, а именно «способность влиять на формирование ВВП» и «обеспечивать динамику экономического роста».

Чтобы оценить экономическую эффективность рассчитывается прямой, косвенный и совокупный макроэкономические эффекты. Кроме этого, используются и более общие показатели — интегральный показатель экономической эффективности инвестиционного проекта и показатель макроэкономической эффективности (табл 1. 1).

Вследствие того, что эта методика является государственной и применяется для проектов, претендующих на государственную поддержку, большое внимание уделено бюджетной и экономической эффективности. Это обстоятельство отличает данный подход от методик частных организаций. Являясь более комплексным и общим, рассматривая все аспекты реализации проекта, данный подход оставляет некоторые методические моменты без пояснений:

o Вопрос об определении таких показателей как темпы инфляции, индекс цен на инвестиции, мультипликатор дохода остается неосвещенным указывается лишь, что эти показатели определяются по результатам прогноза.

o В модель так же введено большое количество параметров, которые в значительной степени варьируют во времени, либо слабо предсказуемы (такие как валютный курс, требуемая доходность на вложения фонда, стоимость продукции, ВПП и объем производства и др.). Введение этих параметров в модель значительно сокращает срок прогнозирования и вносит вероятность изменения ключевых показателей проекта уже на этапе его реализации. Что вынуждает инвесторов ужесточать требования к проектам для снижения этого риска.

ь Таблица 1.1 Характеристика показателей эффективности применимых в «Методике расчета показателей и применения критериев эффективности инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет средств Инвестиционного фонда Российской Федерации»). Приказ N 139/82н от 23 мая 2006 г

Показатель

Формула

Описание

Финансовая эффективность

Чистая приведенная стоимость

(NPV)

Суммарная финансовая выгода от реализации проекта.

FCFt — свободный денежный поток в периоде t;

WACCt — средневзвешенная требуемая доходность капитала на начало периода t в годовом исчислении;

Vt — оценка стоимости активов, созданных в ходе осуществления;

T — момент времени, ограничивающий срок прямого прогнозирования свободных денежных потоков;

Внутренняя норма доходности (IRR)

Показывает предельную норму доходности, при которой суммарная выгода от проекта обращается в 0.

Срок окупаемости

(T')

Время, за которое объем выгод полученных от реализации проекта сравняется с затратами на егореализацию

Удельная финансовая эффективность

(RFA)

Отношение суммарных дисконтированных доходов к суммарным дисконтированным инвестициям в проект.

— среднегодовой темп инфляции;

— суммарный объем инвестиций в проект в периоде t;

Бюджетная эффективность

Дисконтированный бюджетный денежный поток ()

Суммарные поступления в федеральный бюджет в процессе реализации проекта.

— прямой налоговый денежный поток;

— косвенный налоговый денежный поток;

— экономия расходов федерельного бюджета от реализации проекта в периоде t;

— доходы от использования федерального имущества в периоде t;

— требуемая доходность на вложение капитала из средств фонда;

Индекс бюджетной эффективности

Отношение приведенных суммарных поступлений в бюджет к затратам из государственного фонда.

Прямой макроэкономический эффект

(ПМЭ)

Непосредственный вклад в ВВП от реализации проекта.

— объем ВВП в году t, прямо связанный с реализацией проекта;

— объем инвестиций в основной капитал в периоде t;

— стоимость товарной продукции;

— расходы на закупки импортной продукции для реализации инвестиционной программы проекта;

— расходы на закупку импортных товаров для использования в производственной программе проекта;

Экономическая эффективность

Косвенный макроэкономический эффект

(КМЭ)

Дополнительный доход в экономике от реализации проекта (за счет мультипликатора дохода).

— объем выплат иностранным кредиторам и инвесторам в период t;

— коэффициенты, характеризующие распределение объемов КМЭ, связанного с ПМЭ расчетного года во времени с учетом скорости оборота денег в экономике ();

— оценки годовых значений мультипликатора дохода, формирующиеся на основе данных прогноза

Совокупный макроэкономический эффект (СМЭ)

Характеризует общий объем ВВП, обусловленный реализацией проекта в периоде t;

Годовой индекс экономической эффективности

()

Влияние Инвестиционного проекта на рост ВВП (отношение СМЭ в ценах предыдущего года к объему ВВП предыдущего года, рассчитанного в условиях отказа от реализации инвестиционного проекта ())

Интегральный индикатор экономической эффективности

()

Доля ВВП, которая может быть обеспечена в результате реализации данного проекта.

t, j — индексы рассматриваемых лет прогнозного периода;

— индекс экономического роста в периоде t по данным прогноза;

— индекс экономического роста в периоде, в условиях отказа от реализации проекта.

Показатель макроэкономической эффективности инвестиций

Характеризует прирост ВВП на единицу инвестиций, осуществленных в инвестиционный проект:

ь Что касается анализа рисков, то указано, что «все риски должны быть учтены в параметрах модели», однако не указано каким образом (Методика расчета показателей… 2006).

ь В рамках методики предполагается выраженная в количественных показателях оценка ряда социальных эффектов. Многие из них (такие как повышение уровня и качества образования, повышение уровня здравоохранения, сохранение и развитие научно — технического потенциала) слабо формализуемы, а механизм их оценки не оговорен.

В итоге, являясь весьма обширной методикой, она имеет ряд недоработок. Однако она является официально утвержденной и используемой правительством методикой.

Вопрос оценки общественной эффективности инвестиционных проектов на основе межотраслевой модели взаимодействия активно разрабатывается Новиковой Т. С. (Баранов А. О. Новикова Т. С… 2005; Михеева Н. Н., Новикова Т. С. Суслов В. И… 2011г).

В настоящее время существует еще одна одобренная правительством методика — методика Министерства регионального развития (Приказ N 117 от 31 июля 2008 г. «Об утверждении Методики расчета показателей и применения критериев эффективности региональных инвестиционных проектов»). Методика предназначена для оценки региональных инвестиционных проектов (Методика расчета показателей… 2008).

Она во многом похожа и повторяет методику минэкономразвития, однако не рассматривает часть показателей применяемых в методике 2006 г. Кроме того в данной методике указываются механизмы расчёта максимального и минимального объема инвестиций, уточняются источники информации о прогнозируемых значениях инфляции. В целом документ является более проработанным.

Помимо официально принятых правительством методик существует много отраслевых и частных методик оценки инвестиционных проектов, в частности одной из известных является методика институтов РАН (Институт системного анализа, Центральный экономико-математический институт и др.). Методика является обширной и включает в себя помимо прикладных вопросов оценки, большое количество теоретического материала. В методике детально описаны различные аспекты эффективности проектов (финансовая эффективность, общественная эффективность, эффективность для предприятия, эффективность для региона и отрасли, бюджетная эффективность) (Методические рекомендации по оценке… 2004).

В методике значительное внимание уделено проблеме учета рисков, в инвестиционных проектах. Учет основан на осуществлении сценарного подхода и анализе чувствительности ключевых показателей проекта.

Основные показатели финансовой эффективности сходны, с общепринятыми, однако их обозначения соответствуют отечественным сокращениям: ВНД — внутренняя норма доходности (IRR), ЧДД — чистый дисконтированный доход (NPV), ИДД — индекс доходности инвестиций (PI). Однако наряду со стандартными упоминаются и дополнительные показатели (модифицированная ВНД (MIRR), ставка дохода финансового менеджмента (FMRR)) (Методические рекомендации по оценке… 2004).

В методике каждый пункт сопровождается теоретическими основами, набором показателей применяемых для оценки, примерами расчетов, и, наконец, указаниями по применению тех или иных показателей. Эта методика очень обширна и подробна и может быть использована для разъяснения вопросов, возникающих при использовании официальной методики. Она написана коллективом авторов методики Минэкономики 1999 года.

Эта методика хотя и является глубоко проработанной, однако не была официально утверждена. И может быть использована только как вспомогательный документ.

Существует так же «Методическое пособие по разработке бизнес-планов Рекомендации для торгово-промышленных палат 2010 г.». Разработанное Комитетом Торгово-промышленной палаты Российской Федерации по инвестиционной политике. В нем, помимо рекомендаций по составлению бизнес — планов значительное внимание уделено критериям финансовой эффективности и анализу рисков.

Методика создана для упорядочения подготовки бизнес — планов, значительная часть документа посвящена финансовому анализу и оценке эффективности проекта. Эффективность проекта оценивается по трем показателям: чистая приведенная стоимость (NPV), внутренняя норма рентабельности (IRR) и дисконтированный срок окупаемости. При расчёте ставки дисконтирования используется несколько вариантов расчета (Методическое пособие…2010):

· с точки зрения заемного капитала в качестве ставки дисконтирования должна использоваться величина: rбанка = Rкр * (1-t), где: Rкр — предполагаемая ставка процента по кредиту, t — ставка налога на прибыль (Методическое пособие…2010).

· C точки зрения акционеров компании необходимо определить доходность на вложения акционера, которую требуется заложить в проект, чтобы участие в нем было для акционера привлекательным. Итоговая ставка дисконтирования определяется по формуле: rакц = rбр + Rриска где: rбр — безрисковая ставка дисконтирования, Rриска — премия за риск (Методическое пособие…2010).

· с точки зрения полных инвестиционных затрат должна использоваться ставка дисконтирования, рассчитанная как средневзвешенная ставка, учитывающая структуру капитала проекта. Расчет ставки ведется по формуле: r = Rкр*(1-t)*wкр+dсобств*wсобств. Где: r — ставка дисконтирования, применяемая для оценки эффективности полных инвестиционных затрат, Rкр — ожидаемая ставка процентов по кредиту, t — ставка налога на прибыль, dсобств. — ставка дисконтирования, выбранная для собственного капитала, wкр — доля заемных средств в источниках финансирования проекта, wсобств. — доля акционерного капитала в источниках финансирования проекта (Методическое пособие…2010).

Один из разделов методики посвящен оценке рисков проекта и их снижению. При оценке рисков допускается применение сценарного подхода, построение графиков чувствительности, и построения точки безубыточности. Методика допускает использование методов статического и вероятностного анализа, но для использования этих методик необходимо отказаться или свести к минимуму экспертные оценки входных параметров.

1. 2 Зарубежный опыт оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

Экономическая оценка ресурсов минерального сырья за рубежом применяется весьма широко. Цели, критерии и объекты её проведения в различных странах определяются характером формы собственности на землю и полезные ископаемые, а также уровнем развития товарно-денежных отношений в нефтегазовом секторе экономики.

Среди методов экономической оценки месторождений и прогнозных ресурсов минерального сырья, применяемых за рубежом, наибольшее распространение имеют методы, учитывающие фактор времени. Методы, не учитывающие фактор времени, используются для решения вспомогательных задач деятельности компаний, чаще в течение одного года или производственного цикла.

Экономическая оценка «минерального имущества» в таких странах, как Австралия, США, Канада, ЮАР, Великобритания, играет важную роль как необходимый элемент эффективных форм управления собственностью, в первую очередь — государственным фондом недр. Экономическая оценка участков недр, при решении большинства частных задач, рассматривается как одно из специфических направлений оценочной деятельности. Функции регулирования деятельности по оценке участков недр в большинстве стран полностью возложены на профессиональные организации оценщиков, имеющие в своем составе отделения по оценке минерального сырья (RICS, ASA, CICBV, и другие) либо непосредственно специализированные в области оценки недр (CIMV, CIM, AusIMM, SaIMM, AIMA, SPEE и др.).

Большинство из упомянутых организаций имеют собственные стандарты оценки, требованиям которых должны следовать члены этих организация в практической деятельности. Однако существует наиболее распространённый набор критериев оценки инвестиционных проектов, в частности, связанных с покупкой недр, который широко применяется в практике оценки эффективности участия в том или ином проекте.

Наиболее известными методиками оценки инвестиционных проектов в мировой практике являются методика всемирного банка и Европейского совета.

Методика Европейского совета «Справочник по анализу инвестиционных проектов». Методика опубликована в 2008 г (предшествующие редакции 2002, 1997 гг). методика разработана для оценки проектов Анализ инвестиционных проектов разбит на несколько составляющих: финансовый анализ, экономический анализ, анализ рисков, другие параметры проекта (Guide to cost-beneft… 2008).

Основная цель блока финансового анализа заключается в прогнозировании и вычислении приведенных показателей эффективности. Основные показатели: финансовая чистая приведенная стоимость (Financial Net Present Value (FNPV)), финансовая внутренняя норма доходности (Financial Internal Rate of Return (FRR)). Анализ экономической эффективности отражают экономическую выгодность проекта региона или страны в целом, эффект оценивается с точки зрения общества, а не владельцев активов. Экономический анализ включает в себя ряд последовательно осуществляемых шагов: перевод рыночных цен в учетные, оценка влияние нерыночных факторов, включение, при необходимости, дополнительных косвенных эффектов, дисконтирование прогнозируемых финансовых притоков и инвестиций, Вычисление показателей финансовой эффективности (экономический NPV, экономическая IRR, отношение выгоды /затраты (B/C ratio)) (Guide to cost-beneft… 2008).

Таблица 1.2 Критерии оценки эффективности инвестиционных проектов, используемые в методике Европейского совета.

Название показателя

Краткое описание

Расчётная формула

Финансовая чистая приведенная стоимость

(Financial net presentvalue)

Сумма, которая остается после вычитания суммарных дисконтированных затрат и инвестиций из суммарных дисконтированных ожидаемых доходов

Где St — суммарный денежный поток за период, at — дисконтирующий коэффициент, n — количество периодов прогнозирования, i — савка дисконтирования

Финансовая внутренняя норма доходности инвестиций

(Financial rate of returnon investment)

Ставка дисконтированя, при которой финансовый NPV проекта обращается в 0. Используется как ориентир при анализе эффективности проекта.

Финансовая внутренняя норма доходности капитала

(Financial rate of returnon capital)

Ставка дисконтирования, при которой суммарные выгоды от проекта (общественные и частные) равняются нулю.

Экономическая чистая приведенная стоимость

(Economic net presentvalue)

Показатель отражает разницу между дисконтированными суммарными общественными выгодами и затратами

Экономическая внутренняя норма доходности (Economic rate ofreturn)

Ставка дисконтирования, при которой Экономическая NPV обращается в 0.

Отношени выгоды — затраты

(Benefit-cost ratio)

Отношение приведенных общественных выгод к приведенным общественным затратам за период времени.

Основные показатели эффективности используемые в данной методике показаны в таблице 1.2.

Отдельный раздел в методике посвящен анализу рисков. В данной методике анализ рисков включает в себя:

· Анализ чувствительности (Позволяет выделить критические факторы («critical» variables) модели и изучить их влияние);

· Распределение вероятностей наиболее важных переменных; Анализ рисков (основа анализа — использование метода Монте — Карло, в результате осуществления которого строится вероятностное распределение ключевых показателей эффективности (NPV, IIR) и кумулятивная кривая распределения);

· Оценка допустимых уровней риска (на данном этапе оценивается соотношение рисков и ожидаемых результатов от проекта);

· Снижение рисков (анализ основных источников рисков и поиск возможностей по снижению их влияния).

Данная методика уникальна своим подходом к оценке общественной эффективности проекта, в ней описаны прозрачные механизмы расчета показателей, по которым она оценивается. Кроме того четко, постадийно описан механизм анализа рисков, форма их представления, методы снижения.

Другой обширно используемой методикой является методика всемирного банка «Руководство по экономическому анализу инвестиционной деятельности» («Handbook on economic analysis of investment operations»). Руководство выпущено в январе 1998 г. Руководство состоит из следующих разделов (Handbook on economic… 1998):

1. введение в экономический анализ;

2. оптимизация государственных закупок;

3. денежные единицы, уровень цен, реальные и номинальные цены;

4. рассмотрение альтернатив;

5. расчёт потоков: затраты и доходы;

6. выбор цен: рыночные цены и экономические издержки;

7. оценка экстерналий среды;

8. стоимостная эффективность;

9. экспертиза проектов в области образования;

10. экономическая оценка проектов в области здравоохранения;

11. экономическая оценка транспортных проектов;

12. анализ рисков и устойчивости проекта;

Как видно, методика является весьма подробным и обширным документом. Он охватывает максимальное число вопросов. Детально разбирая каждый из них, так, например, глава, посвященная оценке внешних эффектов (экстерналий) встречается только в данной методике. Так же отличительной чертой данной методики, является отдельное рассмотрение социально эффективных проектов, которые обычно в российской практике являются финансово не привлекательными (Handbook on economic… 1998).

1. 3 Сравнительный анализ критериев оценки инвестиционных проектов

Прежде чем обсуждать показатели эффективности, применяемые в практике инвестиционного анализа, необходимо прояснить сущность концепции временной стоимости денег.

Как можно было видеть в предыдущих пунктах, в практике оценки инвестиционных проектов существуют методики, которые учитывают фактор времени и не учитывающие его. Учет фактора времени связан с положением о том, что со временем стоимость денег меняется. Существует несколько причин данного феномена: во-первых — это риск недополучения при инвестициях или других операция, кроме того при инвестировании значительно снижается ликвидность денег, за это инвестор тоже требует премию.

В развитие этой мысли И. Фишер в 1898 г. в книге «Покупательная сила денег» (Березкин Ю.М. 2012) предположил способ определения стоимости любого действующего актива: стоимость денежного актива в любой настоящий момент времени равняется сумме текущих стоимостей всех будущих поступлений денежного потока, порождаемого данным активом. Это положение в дальнейшем было развито до принципа «временной стоимости денег». Суть концепции можно изложить в трех основных тезисах:

· Покупательная способность денежных номиналов зависит от временного фактора «будущего» (1 рубль сегодня? 1 рубль завтра);

· Если не предпринимать усилий по поддержанию покупательной способности сегодняшних денежных номиналов они неизбежно будут обесцениваться в будущем;

· Чтобы сегодняшние денежные номиналы не обесценивались, необходимо инвестировать такую их часть, которая завтра дала бы прирост материальных ценностей, компенсирующий потребленные блага.

Из данных положений вытекают следующие вывод: денежными потоками, относящимся к разным периодам времени нельзя оперировать напрямую. Для проведения операций с такими потоками их нужно сначала привести к единому моменту времени и только после приведения их можно складывать вычитать и т. д.

Основываясь на данном принципе Дж. Уильямс в 1938 г. разработал математический аппарат «дисконтированных денежных потоков» (Березкин Ю.М. 2012), который предназначен для пересчета денежных потоков в эквивалентные денежные номиналы. Различают два вида стоимости будущая стоимость денег (приведенная к будущему периоду времени) и настоящая стоимость (приведенная к настоящему моменту времени). В зависимости от того, какая величина является искомой, различают прямую и обратную задачи: прямая задача — пересчет текущих номиналов в будущую стоимость (задача наращивания стоимости); обратная задача заключается в пересчете ожидаемых номиналов в настоящие цены (задача дисконтирования стоимости).

Мерой увеличения стоимости денег со временем является процентная ставка, отражающая прирост денежных средств во взятом за основу промежутке времени для прямой задачи и требуемый доход инвестора для обратной. При дисконтировании эта ставка процента называется просто ставкой дисконтирования или дисконта. Для определения привлекательности инвестиционного проекта принято определять суммарный финансовый результат проекта в текущих ценах. Для достижения этой цели проводится дисконтирование «денежных потоков» для всего проекта. Денежный поток — последовательность денежных поступлений (платежей) в течение нескольких периодов, осуществляемых через равные промежутки времени (например год). Денежные потоки могут быть как положительными, так и отрицательными. В первом случае денежный поток представляет собой поступление денег, во втором — это выплаты или инвестиции.

В зависимости от специфики платежей различают два типа денежных потоков: «пренумерандо» — денежный поток, платежи которого осуществляются в момент начала каждого временного интервала; «постнумерандо», соответственно поток, платежи которого осуществляются в конце периода (Старкова Н. А. 2007)

В практике оценки инвестиционных проектов принято использовать денежные потоки постнумерадо, в качестве платежа обычно принимают разницу между денежными поступлениями и инвестициями за период. При этом, изменением стоимости внутри периода пренебрегают.

Для вычисления настоящей стоимости потока, получаемого в n-ом периоде. Используется следующая формула:

Где — (present value) настоящая стоимость платежа, — (future value) ожидаемый номинальный денежный поток n-го периода, r — ставка дисконтирования, выраженная в долях от 1.

Для расчета суммарного финансового результата длительного проекта производится суммирование настоящих стоимостей всех ожидаемых потоков.

Где N — количество рассматриваемых периодов.

В данном разделе рассматриваются основные, наиболее часто используемые в практике оценки инвестиционных проектов показатели.

Срок окупаемости (Payback period)

Срок окупаемости — это ожидаемый период возмещения первоначальных вложений из чистых поступлений (где чистые поступления представляют собой денежные поступления за вычетом расходов). Таким образом, определяется время, за которое поступления от оперативной деятельности предприятия (cash inflows) покроют затраты на инвестиции.

К достоинствам этого метода следует отнести в первую очередь простоту расчетов. В силу этого качества, отсекая наиболее сомнительные и рискованные проекты, в которых основные денежные потоки приходятся на конец периода, метод иногда используется как простой метод оценки риска инвестирования.

У данного показателя есть и недостатки. Во-первых: выбор нормативного срока окупаемости может быть субъективен. Во-вторых, метод не учитывает доходность проекта за пределами срока окупаемости и, значит, не может применяться при сравнении вариантов с одинаковыми периодами окупаемости, но различными сроками жизни. Точность расчетов по такому методу в большей степени зависит от частоты разбиения срока жизни проекта на интервалы планирования. И один из наиболее серьезных недостатков этого показателя — отсутствие учета временной стоимости денег (Филимонова И.В. 2006).

Простая норма прибыли (Simple rate of return)

Критерий показывает, какая часть инвестиционных затрат возмещается в виде прибыли в течение одного интервала планирования. Сравнивая рассчитанную величину нормы прибыли с минимальным или средним уровнем доходности, инвестор может прийти к заключению о целесообразности дальнейшего анализа данного инвестиционного проекта:

Преимуществом данного метода, как и первого, является простота расчетов. Кроме того, оценивается прибыльность проекта. Однако норма прибыли обладает существенными недостатками и также является достаточно грубым методом: не учитывается ценность будущих поступлений (как и в первом случае), существует большая зависимость от выбранной величины чистой прибыли, рассчитанная норма прибыли играет роль средней за весь период (Филимонова И.В. 2006).

Чистая текущая стоимость (Net present value)

Инвестору следует отдавать предпочтение только тем проектам, для которых NPV (Net Present Value) имеет положительное значение. Отрицательное же значение свидетельствует о неэффективности использования денежных средств: норма доходности меньше необходимой.

Где Bt — выгоды в год t; Ct — затраты в год t; r — норма дисконта; выраженная в долях от единицы t — год осуществления проекта.

Из приведенного выше выражения ясно, что абсолютная величина чистого приведенного дохода зависит от двух видов параметров. Первый характеризует инвестиционный процесс объективно и определяются производственным процессом. Ко второму виду следует отнести ставку дисконтирования. При высоком уровне ставки отдельные платежи оказывают малое влияние на NPV. В силу этого различные по продолжительности периодов отдачи варианты могут оказаться практически равноценными по конечному экономическому эффекту. В то же время ясно, что при всех прочих равных условиях проект с более длительным периодом поступлений доходов предпочтительней.

Одним из основных факторов, определяющих величину чистой текущей стоимости проекта, безусловно, является масштаб деятельности, проявляющийся в «физических» объемах инвестиций. Отсюда вытекает естественное ограничение на применение данного метода для сопоставления различающихся по этой характеристике проектов: большее значение NPV не всегда будет соответствовать более эффективному варианту капиталовложений. Таким образом, при всех достоинствах этот критерий не позволяет сравнивать проекты с одинаковой NPV, но разной капиталоемкостью. В таких случаях можно использовать следующий критерий (Филимонова И.В. 2006).

Индекс прибыльности (profitability index)

Индекс прибыльности (profitability index, PI) показывает относительную прибыльность проекта или дисконтированную стоимость денежных поступлений от проекта в расчете на единицу вложений. Он рассчитывается путем деления чистых приведенных поступлений от проекта на стоимость первоначальных вложений:

NPV — чистые приведенные денежные потоки проекта;

Со — первоначальные затраты.

Критерий принятия проекта PI> 1, в отличие от NPV, PI показывает эффективность вложений. Проекты с большим значением индекса прибыльности являются более устойчивыми. Однако не следует забывать, что очень большие значения индекса прибыльности не всегда соответствуют высокому значению NPV и наоборот. Дело в том, что имеющие высокую чистую текущую стоимость проекты не обязательно эффективны, а значит, имеют весьма небольшой индекс прибыльности (Филимонова И.В. 2006).

Отношение выгоды/затраты (Benefits to Costs Ratio)

Отношение выгоды/затраты или прибыли/издержки (Benefits to Costs Ratio) рассчитывается по следующей формуле и показывает частное от деления дисконтированного потока выгод на дисконтированный поток затрат:

Bt — выгоды в год t; Ct — затраты в год t; r — норма дисконта; t — год осуществления проекта.

Если B/Cratio больше единицы, то доходность проекта выше, чем требуемая инвесторами, и проект считается привлекательным.

Этот показатель может быть использован для демонстрации того, насколько возможно увеличение затрат без превращения проекта в экономически непривлекательное предприятие.

При выборе критерия инвесторы хотят быть уверенными в том, что он даст точную оценку проекта и правильно ранжирует альтернативы.

Во многих случаях NPV и B/Cratio одинаково «выбирают» наилучший из двух проектов. Однако в некоторых ситуациях при выборе одной из нескольких альтернатив данные методы дают противоречивые результаты. Данные два критерия зачастую эквивалентны. Однако метод NPV предпочтителен при сравнении взаимно исключающих проектов при неограниченном финансировании.

Очевидно, что выбор ставки дисконтирования при подсчете NPV, B/C ratio и PI оказывает значительное влияние на итоговый результат расчета, а следовательно, и на его интерпретацию. Величина ставки дисконтирования зависит от темпа инфляции, минимальной реальной нормы прибыли и степени инвестиционного риска. В качестве приближенного значения ставки дисконтирования можно использовать существующие усредненные процентные ставки по долгосрочным банковским кредитам (Филимонова И.В. 2006).

Внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return)

Интересным является значение процентной ставки r*, при котором NPV=0. В этой точке дисконтированный поток затрат равен дисконтированному потоку выгод. Она имеет конкретный экономический смысл дисконтированной «точки безубыточности» и называется внутренней нормой рентабельности, или, сокращенно, IRR. Этот критерий позволяет инвестору данного проекта оценить целесообразность вложения средств. Если банковская учетная ставка больше IRR, то, по-видимому, положив деньги в банк, инвестор сможет получить большую выгоду.

Еще один вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как предельного уровня доходности (окупаемости) инвестиций, что может быть критерием целесообразности дополнительных капиталовложений в проект.

За рубежом часто расчет IRR применяют в качестве первого шага количественного анализа капиталовложений. Для дальнейшего анализа отбирают те инвестиционные проекты, IRR которых оценивается величиной не ниже 10−20%.

ПоказатьСвернуть
Заполнить форму текущей работой