Секьюритизация і інвестиційні фонди

Секьюритизация і інвестиційні фонды

Юрий Туктаров, старший юрист компанії «Лінія права».

В країнах із розвиненою економікою широко використовується конструкція загальних трастів (mutual trust) (див.: [1], [2]). Область діяльності загальних трастів досить різноманітна: управління сімейної власністю, колективні інвестиції, пенсійні програми, секьюритизация та інших. в законі про інвестиційні фонди спрямовано закріплення інституту колективних інвестицій, до котрого останнім часом спостерігається підвищений інтерес, відзначається бажання використовувати інвестиційні фонди для сек’юритизацію фінансових активов.

Исторический опыт

В залежність від режиму допуску суб'єктів господарювання ринку капіталу все розвинені держави можна розділити на дві групи. До першої групи ставляться країни знайомилися з дозвільним режимом, у якому форма й умови залучення капіталу суворо регламентовані законодавцем. У цих країнах йдеться передусім про розміщення цінних паперів (акцій, облігацій), права якими описуються в нормативних правових актах, у деяких форми і на інших умовах залучати вартість ринку капіталу заборонена (наприклад, Франція, Німеччина, Японія). У Російській Федерації даний режим закріплений п. 1 ст. 5 Закону «Про захист правий і законних інвесторів над ринком цінних паперів», відповідно до якому звернення до невизначеному колі осіб допускається лише у випадках, передбачених законодательством.

Ко другий групі держав ставляться країни знайомилися з дозволительным режимом, у якому вони максимально вільні визначенні форми і умов залучення капіталу. У цих країнах більші можливості визначення умов цінних паперів, ще, у яких відсутні обмеження використання щодо залучення капіталу будь-яких правий чи документів, умови якими визначаються емітентом на власний розсуд (США, Великобританія) (докладніше звідси див.: [3]). Дане принципову відмінність в режимах допуску до ринків капіталу істотно віддзеркалюється в секьюритизации.

Современное розвиток сек’юритизацію почався наприкінці 1970;х рр. США, де для здійснення перших угод сек’юритизацію не знадобилося приймати будь-яких нових законів. Цінні папери були структуровані з метою рефінансування грошових вимог (сек'юритизацію) учасниками ринку самостійно. Навпаки, країни з дозвільним режимом, як здійснення сек’юритизацію можна було, щоразу потрібні спеціальні зміни до законодавства про ринок цінних бумаг.

Однако досвід зарубіжних країн свідчить, що й процес створення інституту сек’юритизацію починався з вирішення питання, що з цінними паперами, то ніколи цим не обмежувався. З дозволу використовувати ті чи інші види цінних паперів для рефінансування грошових вимог тільки розпочинається формування інституту секьюритизации.

Институт секьюритизации

С погляду права секьюритизация є сукупність норм, дозволяють ефективно рефінансувати договірні грошові вимоги з допомогою ринку. Завдання володаря грошових вимог у тому, щоб внаслідок рефінансування належних йому грошових вимог отримати ціну. У цьому плані секьюритизация конкурує коїться з іншими способами рефінансування, зокрема з факторингом, позикою під заставу грошових вимог, обеспечительной поступкою і др.

Эффективность сек’юритизацію досягається передусім з допомогою «конвертації» низьколіквідних грошових вимог щодо високоліквідні інструменти ринку. Проте, крім того, на ціну рефінансування грошових вимог значний вплив надає багато інших норм, зокрема: про передачу прав вимог, організаційно-правовою формі емітента, процедурі його банкрутства, структуруванні цінних паперів, договорі банківського рахунки, заставі, поручительстві та інших засобах забезпечення, оподаткуванні. Наприклад, в країні, де немає визначеності про те, чи можуть банки поступатися некредитным організаціям власні вимоги по кредитному договору, і навіть де немає вирішене питання, чи можна поступатися вимоги, термін виконання якими ще настав, навряд чи видасться можливим забезпечити максимальну ціну за уступаемые вимоги, оскільки пов’язані зі своїми придбанням ризики істотно знижують цінність таких требований.

В разі, коли секьюритизация як цілісна система норм вибудувана грамотно, володар грошових вимог щодо результаті здійснення сек’юритизацію завжди отримує ціну за грошові вимоги. Через це секьюритизацию часто називають «алхімією» [4], коли через просте каменю (грошових вимог) отримують дорогоцінний (високоліквідні цінні бумаги).

Таким чином, інститут сек’юритизацію — система норм, вкладених у зниження правових і соціальних економічних ризиків, які виникають за рефінансуванні грошових вимог шляхом розміщення цінних паперів (див.: [5], [6], [7], [8]), який може працювати лише за комплексної настроюванні усіх її елементів. У зв’язку з цим слід звернути увагу до необхідність внесення змін — у такі розділи законодавства, як поступка вимог, юридичних осіб, банкрутство, банківська діяльність, розкриття інформації, цінних паперів, податки, похідні фінансові інструменти, депозитарна деятельность.

Инвестиционный фонд

Действующее нині законодавство про інвестиційні фонди є регламентацією колективних інвестицій, життєвий цикл яких залежить від залученні від багатьох інвесторів коштів, объединяемых у єдиний капітал, який управляюча компанія згодом вкладає в дозволені види активів. У цьому вся разі на інвесторів лягають ризики, пов’язані з діяльністю керуючої компанії, оскільки така компанія може: а) вкласти капітал в неякісні активи, б) допустити помилки під час укладання договору купівля активів, в) перебувати у змові на третіх особами на шкоду інвесторам. Інтенсивна діяльність із активами (це, відчуження, заміна) підвищує операційні ризики, зокрема пов’язані з діяльністю депозитарію та інших посередників ринку цінних бумаг.

При сек’юритизацію спостерігається зворотна послідовність дій: спочатку формується актив — сукупність грошових вимог, і потім рахунок цього активу і цього розміщення цінних паперів здійснюється залучення капіталу. У разі на інвестора не покладаються операційні, інвестиційні й інші ризики, які щоразу виникають при управлінні колективним інвестуванням. Навпаки, при сек’юритизацію за цінними паперами стоять конкретні грошові вимоги, ризики якими легко оцінити ще до його придбання цінних бумаг.

Использование інституту колективних інвестицій для рефінансування грошових вимог зажадає компенсації які в інвесторів ризиків за допомогою зниження ціни на всі що міститимуться цінних паперів. Це означає, що володар грошових вимог отримає у результаті набагато менший дохід, отже, йому така секьюритизация будуть меншими від вигідною. Досвід інших країн показує, що інститути колективних інвестицій майже йдуть на цілей секьюритизации.

Долевая секьюритизация

Секьюритизация може здійснюватися шляхом розміщення боргових цінних паперів (облігацій) і пайових цінних паперів (акції, інвестиційний пай, сертифікат участі). При використанні пайових цінних паперів інвестор отримує ряд переваг (у цьому числі відсутня кредитний ризик емітента), тому такий тип сек’юритизацію заслуговує законодавчої поддержки.

С урахуванням чинного законодавства можливі двома способами розвитку пайовий сек’юритизацію. По-перше, з метою сек’юритизацію можуть бути доповнення до Закону про інвестиційні фонди, у яких буде передбачено, що управляюча компанія може сформувати інвестиційний фонд, що з грошових вимог, і після цього розміщувати інвестиційні паї. Таке доповнення Закон про інвестиційні фонди зможе використовуватися відразу обох цілей: залучення колективних інвестицій і сек’юритизацію (про використання для сек’юритизацію інший конструкції загального трасту (mutual trust) — asset securitization trust див.: [9], [10], [11]).

Во-вторых, можна передбачити пайову секьюритизацию за моделлю, обумовленої до закону про іпотечних цінні) паперах, де міститься регулювання такий сек’юритизацію щодо забезпечених іпотекою грошових вимог, коли йдеться про видачу іпотечних сертифікатів участі. Для цілей створення загальної пайовий сек’юритизацію може бути передбачений нового вигляду цінних паперів — сертифікат участі, що цілком відповідала б потребам саме сек’юритизацію грошових вимог. Перевага такого шляху полягає у більш чіткий розподіл інституту колективних інвестицій і сек’юритизацію лише на рівні видів цінних бумаг.

Выводы

В час висловлюється пропозицію про використання механізмів закону про інвестиційні фонди для сек’юритизацію фінансових активів. Саме собою дозвіл використовувати інвестиційні фонди для сек’юритизацію значить, що у практиці така структура буде ефективно працювати. Необхідно комплексно вирішувати силу-силенну законодавчих завдань. Закон про інвестиційні фонди вміщує регулювання діяльності з залученню колективних інвестицій, і можливість його застосування до сек’юритизацію потребуватиме більш як ретельного перегляду даного документа.

В час російська фінансова громадськість захоплена ідеєю створення хоч якоїсь змогу проведення рефінансування виданих кредитів (іпотечних, споживчих). Тим більше що ось на чому етапі виникне проблема: як зробити так таке рефінансування максимально ефективним та вигідним для кредиторів і інвесторів. На думку, у законодавстві доцільно враховувати наступні ходи кон’юнктурних изменений.

Список литературы.

1. Langbein J. H. The Contractarian Basis of the Law of Trusts, 105 Yale L. J. 625. 1995.

2. Hansmann H., Mattei U. The Functions of Trust Law: A Comparative Legal and Economic Analysis. N.Y.U. L REV. 1998.

3. Туктаров Ю. Є. Законодавство про ринок цінних паперів: цінний папір versus сек’юріті // internet.

4. Schwarcz P. S. L. The Alchemy of Asset Securitization, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. 133. 1994.

5. ShenkerJ. З, Colletta A. J. Asset Securitization: Evolution, Current Issues and New Frontiers, 69 Tex. L. Rev. 1991. P. 1369.

6. Hill, Claire A. Securitization: A Low-Cost Sweetener for Lemons. Washington University Law Quarterly. 1996. Vol. 74. № 4.

7. Frost, Asset Securitization and Corporate Risk Allocation, 72 TULANE LAW REV. 1997. P. 101.

8. Frankel T. Securitization: Structured Financing, Financial Assets Pools And Asset-Backed Securities. 1991. P. 41−42.

9. Langbein J. H. The Secret Life of the Trust: The Trust as an Instrument of Commerce, 107 Yale L.J. 1997.

10. Frankel T. The Failure of the Delaware Business Trust Act as the New Corporate Law (2001. October 15), Cardo, Law Review.

11. Schwarcz P. S. L Commercial Trusts as Business Organizations: Unraveling the Mystery, Business Lawyer, 2003. February. Vol. 58.