Определение вартості інвестиційних ресурсів

Определение вартості інвестиційних ресурсов

Все методи оцінки прийнятності інвестицій, які ми розглядали вище, у тому мірою засновані на зіставленні результатів інвестицій і тих витрат коштів, внаслідок чого ці результати досягаються. Тому дуже важливо правильно визначати реальну вартість інвестованих коштів, т. е. вартість капитала.

Решение цієї проблеми завжди не може тим, що капітал більшості фірм має складну структуру, утворену різними джерелами довгострокових средств:

— позиковими средствами,.

— звичайними акциями,.

— привілейованими акциями,.

— іншими фінансовими інструментами (облігаціями тощо. буд.). Через це вартість грошового капіталу фірми є середньозважену величину, яка від двох факторов:

1) ціни кожного із джерел капіталу, т. е. тієї дохідності, якої вимагає власник коштів за право їх использования,.

2) частки кожної різновиду засобів у загальній сумі капіталу. * Аналізуючи проблему вартості капіталу, ми мимоволі торкаємося ціле пасмо проблем фінансового менеджменту. Саме можна зрозуміти: у межах інвестиційного аналізу, розв’язуючи проблеми максимізації цінності фірми акціонерам, необхідно, з одного боку, так організовувати процес збирання коштів, аби максимально зменшити їх ціну, з другого — вибирати варіанти розпорядження цими засобами, здатні максимізувати прибутковість використання капитала.

1. Поняття вартості капитала

Говоря вартість капіталу, ми повинні завжди віддавати усвідомлювали у цьому, що вона становить собою ціну вибору чи альтернативну вартість його використання (анг. opportunity cost). Це викликано тим, що — це з видів обмежених (економічних) ресурсів, тому, спрямовуючи їх у фінансування одного типу комерційних операцій, ми проводимо неможливим вкладення цих коштів до інших види деятельности.

1. Середньозважена вартість капитала.

Поскольку здебільшого залучати капітал доводиться ні з одного джерела, та якщо з кількох, то зазвичай вартість капіталу формується під впливом необхідності забезпечити якийсь усереднений рівень прибутковості. Тому, середньозважена вартість капіталу WACC може визначатися як і той рівень дохідності, який має приносити інвестиційний проект, що забезпечити одержання всіма категоріями інвесторів, доходу, аналогічна тій, що вони міг би отримати щось від альтернативних вкладеннях, з тим самим рівнем риска.

Нетрудно зрозуміти, у цьому разі WACC формується, як середньозважена величина з необхідної прибутковості по різних джерел коштів, виваженої за часткою кожного з джерел у загальної сумі інвестицій. Щоб краще усвідомити які під час цьому, звернемося знову до примеру.

Пример 13.2. Припустимо, що фірму «Модна одяг» — це ТОВ, а товариство закритого типу, і він повинен вирішити те саме завдання — придбати нові швейні машини. За розрахунками, на таку закупівлі знадобиться 12 млн крб., тривалість життя проекту становить 1 рік і він забезпечить приплив коштів у сумі 1,5 млн руб.

Проработка проекту показала, що у чверть може бути профінансовано з допомогою додаткової емісії акцій для існуючих акціонерів, але в три чверті його доведеться фінансувати з допомогою позикового капіталу. Середня ставка для дрібних позичальників становить даний період 8%. Акціонери ж вимагають доходу лише на рівні 12%. Вони мають те що причини: їхніх прав підлягають задоволенню після погашення зобов’язань перед кредиторами, отже, їх вкладення піддаються більшого риску.

В результаті АТЗТ «Модна одяг» одержало 9 млн крб. як кредит і трьох млн крб. як надходжень від емісії. Питається, яка ж мусить бути прибутковість даного інвестиційного проекту, щоб задовольнити всіх инвесторов?

WACC =((9,0*0,08)+(3,0*0,12))/12,0=0,09.

Таким чином, WACC для АТЗТ «Модна одяг» за проектом становитиме 9%.

Общая ж формула визначення середньозваженої вартості капіталу має вид:

WACC=å, wi*ki.

где w. — частка капіталу (інвестиційних ресурсів), отриманих з джерела і, k. — необхідна дохідність (норма прибутку) за капіталом, одержаному із джерела i.

Соответственно, для розглянутої вище прикладу 13.2 получаем:

WACC==0,08 • 0,75 + 0,12 • 0,25 = 0,09.

2. Поняття маржинальної вартості капіталу. Досліджуючи проблему вартості капіталу умовах ринкової економіки, ми повинні слідувати загальному принципу сучасної методології аналізу комерційних проблем: зіставляти маржинальные (прикінцеві) вигоди з маржинальными затратами.

При цьому під маржинальної вартістю капіталу ми розуміємо зміна у сумі прибуток від інвестицій, необхідне задоволення вимог інвесторів з урахуванням нових інвестицій, ділене на суму капіталу, який буде необхідний інвестицій. Щоб зміст цього підходу був більш ясний, знову звернімося примеру.

Пример 13.3. Припустимо, що фірму «Модна одяг» отримала інвестиції у сумі 12 млн крб., ми говорили вище, а їй потрібні нові засоби — для установки досконаліших прасувальних пресів. Натомість керівництво фірми хотів би зберегти колишню структуру финансирования:

75% з допомогою кредиту та 25% з допомогою емісії акцій. Але ситуація на грошовому ринку змінилася — тепер кредитори вимагають і щодо оплати позикові вартість рівні вже 10%, тоді як акціонери згодні придбати додаткові акції лише під обіцянку дивідендів лише на рівні 14%, вважаючи, що саме такою рівень доходу вони б отримати по вкладенням в інших сфер з тим самим рівнем риска.

В умовах маржинальная вартість капіталу являтиме той середньозважений рівень доходу, який має бути забезпечено по додатково привлекаемым инвестициям:

WACC=O.75 • 0,10+0,25 • 0,14=0.11.

Иными словами, маржинальная вартість додаткових інвестицій для фірми «Модна одяг» становитиме 11% проти 9% по раніше отриманим інвестиціям Зростання вартості капіталу на 2 пункту обумовлений загальним подорожчанням капіталу на рынке.

2. Вартість окремих елементів капитала

Установив, що вартість інвестиційних ресурсів формується, як середньозважена величина з цін різних елементів капіталу, ми повинні тепер визначити, чого ж формуються ці цены.

1. Вартість позикових коштів. Для компанії, що не має вільних коштів, але її хоче здійснити нові інвестиції, вартість позикових коштів дорівнює ефективної відсоткової ставці по знову залученими кредитах, скоригованої з урахуванням практики обчислення налогов.

Стоимость капіталу, одержуваного з допомогою привілейованих акцій, визначається по формуле:

Kp=Dp/Pp.

где D — щорічний дивіденд однією привілейовану акцію, Р — ціна однієї випущеної привілейованої акции.

Ценность (ціна) звичайної акції для інвестора визначається дисконтированной величиною потоку майбутніх дивидендов:

P=å, Dt/(1+ke)^t.

где Р — ціна акції, Dt — дивіденд наприкінці періоду t, t — порядковий номер періоду, протягом якого нараховується дивіденд, ke — бажана інвестором дохідність свого капіталу (анг. equity —-власний капитал).

Если ми маємо справу з такою сприятливою ситуацією" що потік майбутніх дивідендів відомий (передбачуваний із високим ступенем достовірності), тоді ставка дисконтування, коли він поточна вартість суми майбутніх дивідендів виявляється рівної поточної вартості акцій, і дорівнюватиме необхідному інвестором рівню дохідності на капитал.

К жалю, в переважну більшість випадків майбутні дивіденди достовірно невідомі й точного завбачення не піддаються. Щоб упоратися з цим проблемою і побачити необхідний рівень дохідності, розробили спеціальні методи, у тому числі найширше використовуваними являются:

— модель зростання дивидендов,.

— модель дохідності по чистої прибыли".

Применение тієї чи іншої методу залежить від наявності інформації, і, зазвичай, рекомендується, наскільки можна, користуватися більш як одним методом, щоб знизити небезпека ошибки1.

Модель зростання дивидендов

Если грошові надходження зростають з однаковим темпом буд у кожному з періодів часу, то формулу 13.3 можна записати наступним образом:

Ke=D1/P+g.

При розвиненому фондовому ринку добре налагодженою системі підготовки і відстежуючи публікації аналітичної інформації про стані можна використовувати ще один метод, що носить назву «ціноутворення на капітальні активи з урахуванням дисперсії щодо середньої величины».

Пример 4. Припустимо, АТ «Автострой» виплатило однією акцію дивіденд у вигляді 400 крб. У цьому і є підстави чекати загострення розміру дивідендів на 6% на рік. Тоді, відповідно, за рік величина дивідендів составит.

400 • 1,06 = 424.00 руб.

Зная, що ціна акції АТ «Автострой» в поточного року досягла на фондовий ринок рівня 3800 крб., ми можемо тепер визначити, що віддача із капіталу, якої очікує інвестор, буде такова:

Ke=424/3800+0.06 = 0,17.

В основі використання цієї моделі лежать дві реально відомі величини: що склалася над ринком ціна акцій й розмір дивідендних виплат в минулому року. Отже, єдиною величиною, і треба тут прогнозувати, є можливий темпи зростання дивідендів. Аби вирішити це завдання можна використовувати численні методи прогнозування, включаючи найпростіший — екстраполяцію у майбутнє того темпу зростання дивідендних виплат, що був протягом кількох попередніх періодів часу (якщо, звісно, є підстави очікувати такого зростання дивідендів у наступні периоды).

В практиці, проте, нерідко трапляються ситуації, коли очікуються великі виплати дивідендів у майбутньому, але у справжнє час компанія їх ще платить. Так само поширені ситуації, коли дивіденди виплачуються, але зростання його розміри носить випадковий. У цих ситуаціях з оцінки рівня дохідності, необхідного інвесторами — власниками звичайних акцій, необхідно користуватися іншими методами.

Модель дохідності по чистої прибыли

Зачастую найпростішим підходом для оцінювання необхідної дохідності на власний капітал є його визначення з урахуванням дохідності по чистий прибуток. Інакше кажучи, у цій моделі відправною точкою той «дохід, що мала б акціонер під час розподілу всієї прибутку компанії після сплати податків у вигляді дивідендів. Ця величина визначається за допомогою уравнения:

Pпр=NPs/Vs.

где Рпр — доходність за чистий прибуток, NPs — чистий прибуток однією акцію, Vs — ринкова ціна однієї акции.

Обоснованием для такий підхід є такі посылки:

— по-перше, ринкова ціна однієї акції — це те сума грошей, яка то, можливо реально отримана під час продажу нової акції (акції нової эмиссии),.

— по-друге, чистий прибуток розрахунку одну акцію — це і є та величина доходу, що має бути зароблена на додатковий власний капітал, щоб уникнути зниження доходів однією акцію для існуючих акционеров.

Проблема, що виникає при використанні моделі дохідності по чистий прибуток^ у тому, що ця модель оперує «бухгалтерським» доходом, а чи не грошовими надходженнями. Крім того, вона спирається на інформацію про рівень дохідності акцій у попередній період, тоді як ціна акції формується очікуваннями інвестора щодо майбутньої величини доходу на вкладений капітал. Саме у і той ж час показники дохідності по чистий прибуток можуть різнитися в десятки раз під впливом коливання цін акцій, породжених очікуваннями инвесторов.

Модель дохідності по чистий прибуток стає сумісної з підходом, побудованим на грошових потоках і що лежить в основі модель зростання дивідендів, у разі, якщо «бухгалтерські» доходи по величині рівні грошових потоків і коли всю сума прибутку, утриманої від розподілу на дивіденди, реінвестується з рівнем дохідності не нижче очікуваного акционерами.

2. Вартість існуючого капіталу. Якщо ми можемо визначити величину дохідності, необхідну інвесторами, то наступним кроком логічно стає визначення від того рівня дохідності, якого має досягти фірма, щоб задовольнити інвесторів й забезпечити отримання вигоди і собі. Проте коли розбираємо проблему вартості власного капіталу, то ці чи два різновиди вартості капіталу хіба що зливаються, і як рівня дохідності, необхідного фірмі, так можна трактувати рівень дохідності, необхідний інвестором — співвласником власного капіталу фирмы.

Этот рівень залежить, як ми можемо вже з’ясували вище, від рівня дохідності конкуруючих варіантів інвестицій і співвідношень ризикованість капіталовкладень у власні проекти фірми і альтернативні товари фондового рынка.

3. Вартість знову залучуваного капіталу. Якщо в фірми недостатньо власного капіталу і взагалі треба звернутися до залученню капіталу з зовнішніх джерел з допомогою емісії своїх цінних паперів, треба пам’ятати, що це можливо лише тому випадку, якщо проект емісії передбачає рівень дохідності вищий, ніж у існуючому капіталу. Причина цього — необхідність покрити з допомогою виручки також з розміщення емісії, забезпечивши однак у результаті дохідність для інвесторів не нижче необхідного ними рівня. Але чого ж визначити саме цей рівня вимог нових инвесторов?

Найти може бути, якщо взяти на озброєння посилку у тому, що це доходи, отримані завдяки інвестиціям, спрямовуватимуться на виплату інвестицій. Тоді визначення вартості нового власного (акціонерного) капіталу, залучуваного і допомогою продажу звичайних акцій, можна використовувати таку формулу:

Kne=ke/(1-f).

где kne— необхідний рівень дохідності у новій акціонерного капіталу, ke — бажана інвестором дохідність свого капіталу (за тим самим проведеним раніше эмиссиям), I — видатки здійснення нової емісії акцій, % до ринкової ціні акций.

Однако можлива й ситуація, коли вся сума доходів фірми іде на негайну виплату дивідендів, а частина їхньої зберігається (утримується від розподілу), щоб ці гроші можна було реінвестувати. Метою таких операцій є підвищення розміру дивідендів в майбутньому. Але вони впливають ще й на необхідний рівень дохідності у новій капиталу.

Это пов’язана з тим, що у цій ситуації приріст власного капіталу здійснюється виключно як рахунок коштів, знову залучених шляхом емісії акцій, і з допомогою реінвестування утриманого від розподілу доходу. Щоб провести розрахунок вартості капіталу такого варіанта залучення коштів, ми мають трохи модифікувати формулу (13.5), що тепер матиме вид:

Kne=D1/P (1-f)+G.

3. Визначення терезів до розрахунку середньозваженої вартості капитала

Определив вартість окремих елементів капіталу, далі йде знайти ваги, куди треба зважити кожну з індивідуальних вартостей, щоб знайти у результаті середньозважену вартість всього інвестованого капіталу. Теорія фінансового менеджменту рекомендує формувати инвестируемый капітал в такий спосіб, щоб приріст капіталу не порушував оптимальної його структури (т. е. оптимального співвідношень між запозиченим капіталом" власним капіталом та ін джерелами коштів), сформованої фірмою ранее.

Конечно, ця рекомендація неспроможна розглядатися як абсолютне правило, й у реальної буденної дійсності така оптимальна пропорція джерел капіталу будь-який фірмі постійно коливається. Причина цього — необхідність раціонально організовувати залучення коштів із урахуванням впливу вартість капіталу згадуваного нами вище «ефекту масштабу», що виявляється у динаміці витрат виробництва, а й у формуванні вартості інвестиційних ресурсов.

Например, коли фірмі потрібна відносно невисока сума коштів (скажімо, 20 млн крб.), а структурі капіталу в неї досі 30% складали кредити і 70% на власний капітал, було б нерозумно для збереження цієї раніше сформованій частки організовувати емісію акцій па суму 14 млн крб. Річ у тім, що за такого догматичном підході може виникнути ситуація, коли на організацію та влитися розміщення емісії перевищать виручку від продажу акций.

Самая складна проблема щодо середньозваженої вартості капіталу у тому, як розраховувати ваги, а точніше — який базі їх визначати: з ринкової чи бухгалтерської вартості кожного елемента капитала?

Теория інвестиційного аналізу однозначно рекомендує користуватися ринкової оцінкою, що спирається для наступної логіку рассуждений.

Прежде всього, основна концепція цієї теорії — чиста поточна вартість вимірює приріст цінності фірми і тому багатства її власників — спирається на постулат у тому, що інвестування не змінює структуру капіталу фірми (передбачається, що ЄС близька чи тотожна оптимальної). Звідси робиться те, частка цінності кожного компонента капіталу загальної цінності капіталу фірми залишається також постійною. Ця загальна цінність капіталу, своєю чергою, дорівнює дисконтированной поточної вартості всіх майбутніх грошових надходжень фірми від неї инвестиций.

Соответственно, цінність кожного з компонентів кагппала дорівнює вартості всіх майбутніх грошових надходжень у приріст цього компонента. У цьому, якщо ми маємо працювати з ефективно функціонуючим ринком, ринкові вартості всіх компонентів дорівнюватимуть саме поточної (дисконтированной) вартість цих грошових поступлений.

Напротив, бухгалтерські оцінки компонентів капіталу характеризують їх «історичну» вартість, т. е. фактичні витрати залучення. І тому й бухгалтерські оцінки є, звісно, менш обгрунтованою мірою, ніж ринкові. І, тим щонайменше багато фірм до розрахунку середньозваженої вартості капіталу користуються саме бухгалтерськими даними, обгрунтовуючи це міркуваннями більшої практичності такого подхода.

Действительно, ринкові ціни змінюються щодня й щогодини — за коливаннями курсів цінних паперів, банківських відсоткові ставки і валютних курсів, а менеджерам, природно, хочеться мати на свої рішень більш стабільніша основу. І бухгалтерські дані, за всієї своєю теоретичною неспроможності, дають саме такий стабильность.

И все-таки, як визначити ринкову вартість окремих елементів капитала?

Рыночная вартість акцій і облігацій зазвичай визначається з урахуванням біржових і позабіржових котирувань, публікованих в фінансових виданнях. Якщо ж ідеться про облігації, які котируються на ринку, чи довгострокових запозиченнях, які мають форми ринкових цінних паперів, їх ринкова вартість можна знайти шляхом розрахунку поточної вартості ще погашеної суми основного боргу і відсоткових виплат. У цьому коефіцієнт дисконтування для подібного розрахунку то, можливо визначено виходячи з реальної дохідності їхнього власників аналогічних фінансових інструментів, які реально звертаються на фінансовому ринку. У цьому — для більшої надійності — стоїть збільшити коефіцієнт дисконтування на величину певної надбавки, яку можна назвати «компенсацією за неринковість». Значимість такий компенсації зазвичай визначають экспертно.

Рыночная вартість звичайних акцій є величину загальних претензій власників таких акцій. У бухгалтерський облік такі претензії зазвичай можна простежити за кілька окремих рахунків (вартість звичайних акцій, доходи, утримані від розподілу на дивіденди, та інших.). Підсумовування цих рахунку також дає основу для подальшої оцінки вартості звичайних акцій. А сама ця оцінка для акцій, не котируються на ринку, проводиться такими методами, як розрахунок поточної (дисконтированной) вартості очікуваного потоку майбутніх дивідендів при коефіцієнті дисконтування лише на рівні необхідної акціонерами дохідності, чи просто методом аналогії з урахуванням співвідношень ціна — дохідність для акцій подібних фірм, котируються на відкритому рынке.

Ну і якщо фірма ще домоглася оптимальної структури капіталу, рекомендованої теорією фінансового менеджменту, і лише рухається до цього? І тут рекомендується проводити оцінку вартості капіталу нових проектів з терезів (структури), відповідних саме такому оптимальному варианту.

4. Вплив маржинальної вартості капіталу на інвестиційну діяльність фирмы

Выше ми сьогодні вже домовилися розуміти під маржинальної вартістю капіталу (яка, власне, і мусить братися за основу і при співставленні витрат і результатів інвестиційного процесу) середньозважену вартість додатково залучених коштів, але за умови, що структура коштів, залучуваних для інвестування, буде з їхньої видам такий ж, як й у вже існуючому капіталі фірми (мається на увазі, що структура існуючого капіталу оптимальна).

Теперь ми має зробити наступний крок у розумінні цієї категорії і уточнити, що маржинальная вартість капіталу залежить від цього, були використовуватимуться інвестування ресурси чи усі засоби отримано з зовнішніх джерел. А якщо ж внутрішні фінансові ресурси вистачає фінансування всіх прийнятних для фірми проектів, то маржинальная вартість капіталу дорівнюватиме середньозваженої вартості існуючих фондів. Якщо ж — кошти необхідно залучати ззовні, то, при розрахунку середньозваженої вартості треба врахувати ще й видатки організацію такого залучення (наприклад, Витрати організацію емісії акцій чи облігацій та його размещение).

Список литературы

Для підготовки даної праці були використані матеріали із сайту internet.