Десять найважливіших невирішених проблем управління фінансами

Десять найважливіших невирішених проблем управління финансами

Ричард Брили (Richard A. Brealy), професор корпоративних фінансів Лондонській Школи бізнесу, директор Американської фінансової асоціації.

Неизвестность невичерпна, тому перелік того, чого ще не знаємо про фінансах, можна продовжувати нескінченно. Але тут ми зупинимося десятьох невирішених проблемах, що здаються нам найважливішими для подальших исследований.

1. Як приймати важливі фінансові решения?

Еще в 1964 р. Арнольд Самез зауважив: «Ми знаємо дуже мало у тому, як приймаються великі неординарні фінансові рішення ». Сьогодні це зауваження щонайменше актуально. Ми знаємо ще трохи вартість активів, але ми знаємо ще менша більше про рішення, що обумовили саме такий вартість. Що й казати собою представляє процес, у якому одна компанія приймають рішення про значні інвестиції у ці активи, іншу, навпаки, відкидає такий варіант? Чому одна компанія приймають рішення про випуск боргових цінних паперів, іншу, навпаки, про випуск акцій? Якщо ми знали, чому компанії приймають ті чи інші конкретні рішення, тоді в нас б більші можливості допомогти фінансовим менеджерам прийняти вдалі решения.

Наша непоінформованість у цій галузі стає найбільш істотною, коли мова починають говорити про стратегічних рішеннях. Стратегічне планування спрямоване на виявлення тих напрямів бізнесу, у яких дана компанія має найбільш тривалі і стійкі можливості, і навіть в розвитку плану дій, який буде необхідний певних успіхів цих напрямах. Проте досить важко розрахувати чисту наведену вартість багатьох стратегічних рішень. Наприклад, коли ми звернімося компанії, що займається дизайном і виготовленням елементів комп’ютерної пам’яті. Це повторилося і насправді пов’язані з довгостроковими зусиллями, які зажадають капіталовкладень, розрахованих на багато років. Компанія неспроможна остаточно виявити все майбутні проекти, із якими доведеться мати справу, та ще менше вони можуть визначити їх чисті наведені вартості. Натомість у компанії може з’явитися рішення продовжувати рухатися у тому самому напрямі, оскільки комп’ютерний бізнес розвивається швидко, оскільки фірми, вже які оперують у цій сфері, мають хороші результати і ще тому що дана компанія має нематеріальні активи як, скажімо, спеціальної технології, яка, за оцінкою її менеджерів, може дозволити їй вирватися вперед проти конкурентами.

Стратегическое планування вимагає підходи до планування капіталовкладень за принципом згори вниз: ви вибираєте види бізнесу, у яких доцільно вести операції, а потім здійснюєте інвестиції, необхідних досягнення успіху. Цілком природно, і логічно підходитимемо планування інвестицій саме так на додаток до підходу знизу вгору. Проблема полягає у цьому, що ми розуміємо підхід «знизу вгору «в плануванні капіталовкладень набагато краще, ніж підхід «згори донизу » .

Подходы «згори донизу «і «знизу вгору «нічого не винні розглядатися як конкуруючі стосовно друг до друга в плануванні капіталовкладень. Їх необхідно застосовувати як аспекти однієї й тієї самого процесу. Проте чи все компанії успішно поєднують обидва ці підходи. Безумовно, якісь компанії здійснюють цю інтеграцію досить успішно, але коли ми доки знаємо точно, як именно.

2. Що визначає ризик та наведену вартість проекта?

Удачные інвестиції — це, які дають позитивну чисту наведену вартість. Проекти інвестицій мають позитивну чисту надану вартість, якщо приносять компанії економічну ренту. Але чому компанії отримують економічну ренту, тоді як інші компанії тієї ж галузі — немає? Є ця економічна рента просто випадковим виграшем, чи його поява можна підготувати і спланувати? У чому джерело економічної ренти, як і довго ці джерела зберігаються в компанії, як конкуренція їх зруйнує? Нам поки що занадто мало відомо про ці дуже важливих бізнесу вопросах.

Еще одне питання, тісно пов’язані з даної групою проблем: чому одні реальні активи пов’язані з високий рівень ризику, інші ставляться до категорії щодо надійних? Ми знаємо кілька причин, які ці відмінності: наприклад, розбіжності у операційному леверидже чи ступеня еластичності, з якою потоки коштів проекту реагують до процесів у зміцнілій національній економіці. Це, безумовно, корисні ключі для відповіді, проте до цього часу не маємо узагальненої процедури оцінки й виміру бети проектів. Отже, оцінка ризику проекту поки що залишається значною мірою случайной.

3. Ризик і дохідність: не прогаяли ми что-нибудь?

В 1848 р. Джон Стюарт Мілль написав: «Дякувати Богові, розуміння законів вартості не залишилося нічого сучасних та майбутніх поколінь авторів, що вони б прояснити точніше; теорія повністю завершено ». Сьогодні економісти не впевнені у цьому. Наприклад, модель оцінки довгострокових активів компанії є величезний крок уперед у розумінні впливу ризиків на вартість активів, проте досі залишилося ще багато загадок, частина з яких ставляться до статистики, іншу частина — до теорії финансов.

Статистические проблеми виникають оскільки модель оцінки довгострокових активів компанії важко обгрунтувати статистично, але як і важко знайти й спростувати. Виявлено, що норми дохідності інвестицій у акції з низькими значеннями бета дуже високі (т. е. вище, ніж цього слід очікувати відповідно до моделлю), а дохідність акцій з високі коефіцієнти бета занадто низька. Але це може пояснюватися тим, як саме застосовувалася модель, а чи не моделлю як такої. З іншого боку, деякі тести, підготовлені фахівцями випробування даної моделі, вказують, що середні норми дохідності пов’язані і з диверсифицируемым ризиком, і який з показником бета. Це, безумовно, і не відповідає концептуальної основі моделі, відповідно до якої диверсифицируемый ризик ні бути предметом винагороди інвестора, тож впливає на очікувані чи середні норми дохідності інвестицій. Звісно, ці статистичні результати може бути штучними, тобто. випадковими результатами неадекватною процедури випробування моделі. Але якщо вони вірні, то задають досліднику загадку: якщо індивідуальні інвестори винагороджуються за диверсифицируемый ризик, тоді корпорації мали бути зацікавленими здатні нарощувати власну вартість тільки завдяки традиційному диверсифікації. Проте так само очевидно, що інвестори не платять вищу ціну за акцій компаній, котрі лише лише що його диверсифікацію. Та й важко зрозуміти, навіщо вони мають платити, адже індивідуальні інвестори зазвичай здатні диверсифікувати свої вкладення дешевше й ефективніше, ніж компанії. Можливо, диверсифицируемый ризик лише є важливим чинником, оскільки вона спромігся кореляції з іншого перемінної Х, яка поруч із коефіцієнтом бета насправді визначає очікувані інвестором норми дохідності. Це дозволила цю загадку, однак коли ми поспіль не можемо поки визначити цей параметр Х і довести, що він справді впливає винагороду за риск.

Тем часом теоретики продовжують працювати над цими проблемами, аналізуючи прості припущення, у яких заснована модель оцінки довгострокових активів компанії. Але просто заради забави наведемо іще одна приклад. Припустимо, що ви любите хороше вино. Тож вас може бути доцільним купити акції компанії, виробляючої вина, навіть якщо вона купівля відверне великі приватні засоби і змусить вас тримати щодо недиверсифікований портфель. Однак застраховані проти підвищення ціни на всі вино: ваше хобі обійдеться вам дорожче у разі зростання цін ринку вина, але водночас ви є акціонером і ця частка участі призведе відповідно до зростання вашого добробуту. Таким чином, у вас є щодо недиверсифікований портфель, керуючись гідної причиною. Не думаємо, що ви вимагати премію за недиверсифицируемый ризик такого інвестиційного портфеля.

В цілому якщо двоє мають різні смаки, їм доцільно формувати різні інвестиційні портфелі. Можете хеджирувати ваші потреби, вкладаючи капітал в виноробство, тоді що хтось інший віддасть перевагу інвестиції в компанію Baskin and Robbins. Проте модель оцінки довгострокових активів компанії це не дає пояснення таких подій. Вона виходить із припущення, що це інвестори мають однакові смаки. «Мотив «хеджування не враховується, і тому відповідно до моделі інвестори тримають однакові портфелі ризикових активов.

Мертон розширив межі цієї моделі, щоб врахувати вплив наведеного вище «мотиву «хеджування. Якщо достатньо інвесторів намагається хеджирувати проти однієї й тієї ж чинника, тоді їх модель має складні взаємозв'язку «риск—доходность ». Але що залишається незрозумілим, хто й на чому намагається страхувати себе, і тому модель важко проверить.

4. Чи є важливі винятки з теорії ефективного рынка?

Теория ефективного ринку дуже достовірна, та жодна теоретична схема перестав бути досконалої, є якісь винятку. Які ж винятку в даному випадку й наскільки вони очевидны?

Например, серед компаній, мають порівнянні коефіцієнти бета, акції дрібних компаній забезпечують вищі середні норми дохідності, ніж акції великих компаній. Отже, яким би не був чинник бета, свідомо обраний для всього портфеля інвестицій, ви дістанете вищі норми дохідності, якщо придбаєте акції дрібних компаний.

Это означатиме жодну з наступних возможностей.

1. Ринок акцій неефективний і постійно призводить до недооцінки акцій дрібних компаний.

2. Різниця показників дохідності акцій малих акціонерів та великих компаній — це лише випадковий збіг обставин. Що глибша дослідники намагаються вивчати поведінка курсів акцій, то більше вписувалося дивних випадків вони обнаруживают.

3. Розмір компанії виявляється пов’язаним лінійної залежністю з параметром Х, т. е. тому поки таємничої перемінної, котра виражає другий вид ризику, який враховують інвестори, приймаючи рішення оцінки курсів акций.

Если акції оцінені вірно, тоді повинно бути простих шляхів отримання високих доходів. Тому значної частини перевірочних досліджень у сфері ефективного ринку була те що, аби з’ясувати, існують чи простих правил отримання прибутку на інвестиції вищий за середній рівня. До жалю, зворотне твердження неправильно: курси акцій може істотно відхилятися від своїх справжньої вартості, і… однак цьому буде важко отримувати високі прибыли.

Например, скажімо, курс акцій корпорації IBM завше залишається лише на рівні, рівному половині справжньої вартість цих акцій. Оскільки акції завжди недооцінені, приріст курсової вартістю відсотках такий самий, як було б, якби акції продавалися за курсом, рівному їх справжньої вартості. Звісно, якщо акції IBM недооцінені, ви отримаєте щодо вищі майбутні дивіденди на вкладені, але не тоді акцій з низькою дохідністю це сильно вплине на ваш сукупний прибуток. Отже, оскільки факти показують, що важко отримати високі норми дохідності, необхідно обережно ставитися до допущенню у тому, що обов’язково оцінені верно.

5. Чи є менеджмент позабалансовим зобов’язанням компании?

Закрытые фонди є компанії, єдиний актив яких — це портфель звичайних акцій. Тому хтось не може подумати, коли ми знаємо вартість акцій цього портфеля, ми й вартість компанії. Але це неправильно. Акції самого фонду часто продаються значно дешевше від, що варто портфель його инвестиций.

Все це може мати великого значення, коли ці факти не є лише верхівка айсберга. Наприклад, акції банків можна за курсу нижче, ніж ринкова вартість нетто-активів банку, той самий стосується й акцій компанії по операціях із нерухомістю. Наприкінці 70-х років і на початку 1980;х рр. ринкова вартість нафтовидобувних компаній була нижчою від, ніж вартість їхнього перебування запасів нафти. Аналітики тоді жартували: на Уолл-стріт можна нафту дешевше, ніж у західному Техасе.

Приведенные вище випадки ставляться до ситуацій, у яких не так важко можна порівняти ринкову вартість цілої компанії з ринковою вартістю її окремих активів. Але якщо б ми могли як і просто порівняти ринкову вартість низки інших компаній зі вартістю їх окремо взятих активів, ми, мабуть, знайшли б, що вартість компанії завжди нижче, аніж вартостей її окремих активов.

Пока ми ще знаємо, чому акції закритих інвестиційних фондів чи інших компаній продаються із знижкою проти ринкової вартістю їх активів. Один із можливих пояснень у тому, що вартість, яку додають менеджери компанії, здійснюючи управління її операціями, нижче, ніж видатки управління. Саме тому ми назвали менеджмент позабалансовим зобов’язанням компанії. Наприклад, пояснюючи відмінності вартості нафтовидобувної компанії по порівнянню зі вартістю її запасів нафти, можна припустити, що інвестори очікували, що її потенційних прибутків від видобутку нафти буде похована в неефективних інвестиційні проекти компанії бюрократичному механізмі її управління. Інакше висловлюючись, наведена вартість перспектив його зростання оцінювалася ними отрицательно!

6. Як пояснити успіх нових цінних паперів і нових рынков?

В кінці 20-х уже минулого століття компанії та фондові біржі створили величезне кількість нових видів цінних паперів — опціонів, ф’ючерсів, опціонних контрактів на ф’ючерси; облігацій із нульовим купоном, облігацій з плаваючою відсоткової ставкою; облігацій «з нашийником », «з стелею », зі страховкою; облігацій, деномінованих у двох валютах; облігацій з валютними опціонами тощо. п. — цей перелік нескінченний. У окремих випадках легко пояснити успіх нових та цінних паперів — можливо, вказують інвесторам застрахуватися від нові ризики, або їх обумовлені змінами у податковому чи іншому законодавстві. Іноді нові ринки розвиваються завдяки змін витрат, що з випуском і зверненням цінних паперів. Але є багато успішних інновацій, які так не пояснити. Чи ми покращуємо своє добробут з допомогою можливості продавати й опціони вдатися до акцій, а чи не лише самі акції? Чому інвестиційні банки продовжують створювати й успішно продавати нові складні інструменти ринку, визначити вартість яких часом вище наших можливостей? Щоправда така, що ми розуміємо, чому деякі нововведення на ринках мають, а так і знаходять свого покупателя.

7. Як пояснити структуру капитала?

Модильяни і Міллер у своїй дослідженні структури капіталу підкреслювали, що вартість корпорації визначається реальними перемінними: товари, що вона виробляє, ціни, що вона встановлює, витрати, які несуть. Рішення у сфері фінансування навряд чи впливають те що, як складаються потоки грошових коштів на подальшого розподілу між інвесторами. Набагато більше значення мають самі грошові потоки.

Но на чи справі має значення, скільки ваша фірма позичає? Ми вже знаємо кілька причин, за яких це може мати значення. Податки — одне з них. Запозичення забезпечує корпорації захисту від податків, і такі захист може більш як компенсувати зростання індивідуальних податків, які інвестор повинен платити з відсотки за борговим інструментам. Можливо, менеджери стурбовані потенційними витратами банкрутства або їх використовують структуру капіталу ролі сигналу на свої акціонерів. Можливо, розбіжності у структурі капіталу відбивають розбіжності у перспективи зростання. До цього часу жодна з цих можливостей ні доведено, ні спростована. Суть у цьому, що досі пір немає якоїсь загальновизнаною стрункої теорії структури капитала.

8. Як дозволити проблему дивидендов?

Многие вірять, що дивіденди — це добре, хтось вважає, що дивіденди — це погано, а треті взагалі надають їм значення. Ми разів у золотий середині, але з догматизируем свою точку зрения.

Мы не заперечуємо існуючих доказів і досліджень, більше, вважаємо більшість їх резонними. Змінять чи майбутні дослідження чиюсь точку зору — оце справді питання. У 1979 р. Джоел Стерн статтю зі сторінок газети The Wall Street Journal аргументи на користь низьких дивідендів і призвела статистичні докази на підтримку своєї погляду. Це стаття викликала кілька різких критичних відгуків. Один менеджер написав: «Поки пан Стерн грає, стрибаючи з одного башточки в іншу в королівстві високої теорії, ми, фінансові менеджери, в поті чола пробираємося крізь нетрі реальності «.

9. Скільки коштує ликвидность?

В на відміну від казначейських векселів кошти не приносять відсотка, але забезпечують велику ліквідність проти векселями. Люди, бережуть гроші, має бути, вірять, що додатковий запас ліквідності компенсує втрату відсотка. У стані рівноваги гранична вартість додаткової ліквідності дорівнює відсоткової ставці по векселям.

А що ми можемо сказати про зберіганні коштів корпораціями? Неправильно ігнорувати вигоди ліквідності і говорити, що витрати зберігання грошових коштів — це упущений відсоток. Це означала б, що кошти завжди мають негативну чисту наведену вартість. Так само не так стверджувати, що позаяк гранична вартість ліквідності дорівнює упущенному відсотку, не має значення, скільки коштів тримають корпорації. Це означала б, що кошти мають нульову чисту наведену стоимость.

Мы знаємо, що гранична вартість коштів для власника скорочується по збільшення її суми, але поки ми насправді не уявляємо, як оцінити переваги ліквідності при зберіганні коштів. До того часу доки буде створено стрункої теорії ліквідності, ми зможемо успішно розглядати проблему обігового капитала.

Проблема у цьому, що ліквідність — це питання заходи. Казначейський вексель менш ліквідний, ніж готівку, але він увесь ж високоліквідна папір, оскільки легко то, можливо продано і перетворений на готівку. Корпоративні облігації менш ліквідні, ніж казначейські векселі, вантажівки менш ліквідні, ніж корпоративні облігації, спеціалізоване устаткування менш ликвидно, ніж вантажівки, тощо. буд. Але й спеціалізоване устаткування можна перетворити на кошти, коли ви готові прийняти деяку відстрочку платежу витрати. Отже, питання на наступному: як, за інших рівних умов, фірма має розподілити свої вкладення між більш ліквідними і менше ліквідними активами. Саме це питання дуже складно відповісти відповідь. Природно, кожна фірма має мати змогу швидко роздобути гроші, але немає хорошою теорії, яка пояснюватиме, який достатній рівень коштів і як швидко фірма має їх одержати. Питання ускладнюється тим, що може бути швидко одержані вигляді кредиту, у вигляді продажу цінних паперів або продажу активів. Фінансовий менеджер, забезпечив корпорації 1 млн. дол. у вигляді кредитної лінії на, може спати як і спокійно, як і менеджер, чия фірма тримає 1 млн. дол. в ринкових цінних бумагах.

Случается також, що актив ліквідний доти, як ви захочете його продати. У найкращі свої часи ринку «сміттєвих «облігацій компанії мали змогу торгувати цими облігаціями у кількості, що практично не надавали впливу ціни. Але коли його Майкл Мілкен, засновник ринку «сміттєвих «облігацій, звинуватили у махінаціях разом із цінними паперами, його наймач — банк Drexel Burnham Lambert збанкрутував, а багато емітенти «сміттєвих «облігацій виявилися неплатоспроможними. Результат: чимало українських інвесторів, включаючи Drexel, виявилися пов’язаними «сміттєвими «облігаціями, які неможливо було продати практично якою цене.

10. Як пояснити хвилі слияний?

В 1968 р., у пік повоєнних злиттів, Джоел Сігал зазначив: «Немає жодної гіпотези, одночасно гідною та всеосяжної, яка обіцяла б сподіватися пояснення що відбуваються злиттів. Отже, то найімовірніше сказати, що публікація про злиттях нічого невідомо; немає жодних корисних узагальнень ». Звісно, є дуже багато гідних причин, якими дві фірми можуть злитися воєдино. Коли дивитися на певне злиття, то можна знайти причину, по якої злиття можна буде. Але це справді дає нам пояснення лише кожного окремого злиття. А потрібна нам загальна теорія, пояснює хвилі злиття. Наприклад, здавалося, що це зливалися 1968;го р. і його п’ятьма роками пізніше. Чому так?

Мы можемо згадати й інші приклади фінансової моди. Раз у раз трапляються спекотні періоди нових випусків, коли виникає нескінченне пропозицію спекулятивних нових випусків і ненаситний попит ними. Останніми роками економісти займаються розробкою нових теорій спекулятивних «бульбашок ». Можливо, їм удасться пояснити ці містичні фінансові увлечения.

Резюме

Мы завершили наш список невирішених проблем, представивши десяток, з погляду, найгостріших. Якщо з’являться інші, що ви вважаєте цікавішими, складіть список і почніть його обмірковувати. Мине час, доки наші 10 проблем вирішені і замінені новими. Поки що ж ми закликаємо вас продовжувати вивчення те, що вже відомо про фінансах, і застосовувати ці знання на практике.

Список литературы

Для підготовки даної праці були використані матеріали із російського сайту internet.