Незалежність центральних банків після глобальної фінансової кризи: «сіра зона статус-кво»

Central banks independence after the global financial crisis: «gray area of the status quo».

Показано зміни, які під впливом реалізації неконвенціональної монетарної політики відбулися в розріз елементів «анатомії монетарної автономії. Стверджується, що досягнення консенсусу з приводу майбутніх обрисів макрофінансової теоретичної основи функціонування центробанків справлятиме вплив на профіль їхньої незалежності. Констатується наявність потенційної згоди на часткове обмеження фактично незалежності в рамках стабілізаційних заходів в «обмін» на стримування інтенцій до внесення формальним змін, здатних суттєво похитнути інститут автономії центробанку, що можна кваліфікувати як «сірі зону статус-кво». Обґрунтовано тезу, що згода на певну форму фіскального домінування може бути виграшною лише тоді, коли «політика кривої дохідності' є складовою програм фіскальної консолідації. Визначальними мають бути суспільні переваги у сфері запобігання виникненню «боргового нависання», отримані за вдяки статусу центробанку.

Негативний емпіричний досвід боротьби з інфляцією, здобутий країнами світу в 1970—1980;х роках, засвідчує дедалі більшу теоретичну і політичну потребу в академічному обґрунтуванні необхідності ізолювання монетарної політики від різного роду тиску та втягування у пере-розподільчі конфлікти. Поєднання інституціональних змін у статусі центральних банків із запровадженням нових для 1990;х років механізмів реалізації монетарної політики ознаменували формування однозначного консенсусу з приводу того, що забезпечення цінової стабільності має бути пріоритетом макростратегії, а довіра, транспарентність і відповідальність сукупно з очікуваннями економічних агентів є не менш значущими факторами, ніж традиційні макроекономічні змінні. Значний пласт емпіричних досліджень та успіхи у дезінфляції в рамках масштабних структурних реформ у багатьох країнах світу позначилися на тому, що принцип незалежності центрального банку було винесено за межі дискусій про варіанти технічної імплементації політики цінової стабільності, моделі оптимальної реакції на шоки, структуру функції реакції центрального банку (набір змінних та величина коефіцієнтів) тощо. Крім того, у монетарній та інституціональній теоріях питання незалежності монетарних органів розвинулося настільки, що переросло в достатньо структурований набір усталених положень та схематичних рамок аналізу як з позиції макроекономіки, так і з позиції політичної економії (реальної взаємодії інститут центробанку з політичним процесом у суспільстві).

Втім, уже перші спроби подолати наслідки глобальної фінансової кризі показали, а наступні роки підтвердили думку багатьох дослідників, що проблема незалежності центробанків не вирішена остаточно ні теоретично, ні щодо практичного застосування. Формулювання «цінова стабільність, що забезпечується незалежним центральним банком» не стало остаточним, своєрідним «кінцем історії». У світлі появи нових макрофінансових дилем не лише загострилися традиційні дискусії про роль монетарної політики в макроекономічних процесах, а виникли нові виклики базовому принципу монетарної автономії. Дискусії про зв’язок між ціновою та фінансовою стабільністю оголили новий вимір проблеми незалежності центробанків, який було розв’язано до кризи за принципом «одна ціль — один інструмент — один мандат — одна інституція». У загальній формі цю проблему можна сформулювати так: які межі сучасної відповідальності центральних банків, і як це слід відобразити в їхньому мандаті, отже, які інституціональні наслідки спричинить зміна набору інструментів політики, адекватніших реаліям «боргового нависання» та ускладнення макрофінансових зв’язків. З огляду на викладене вище, дослідження проблеми незалежності центробанків після глобальної фінансової кризи є вельми актуальним.

Незалежність центробанків: від теоретичних підходів, що вже стали класичними, до посткризових диспутів

Існують два основних підходи до осмислення становлення незалежності центробанків. Перший еволюціонував, відштовхуючись від теорії динамічної інконсистентності, в пошуках такої моделі монетарної політики, котра давала б змогу поєднати жорсткість правил, які користуються довірою, з гнучкістю, властивою дискреційним повноваженням. Оскілки неможливо сконструювати таке правило ex ante, тобто для прогнозних очікувань, відповідь на питання було знайдено в рамках поєднання техніки досягнення цінової стабільності (екс-пліцитне чи імпліцитне таргетування інфляції) з інституціональним дизайном статусу монетарних органів. Другий підхід спирався на емпіричні свідчення оберненого зв’язку між рівнем незалежності центробанків та рівнем інфляції (детальніше про ранні дискусії на цю тему див. [1 ]).

У подальшому емпіричні дослідження стали тестовою лабораторією теоретичного аналізу монетарної автономії. Щодо останнього, то можна виділити кілька дослідницьких напрямів.

По-перше, незалежність центральних банків перебуває в оберненому зв’язку з інфляцією, однак у розвинутих країнах щільність такого зв’язку поступово знижується завдяки зниженню внутрігрупової варіації інфляції, хоча в ранніх розвідках вона була більш явною. А от у країнах із ринками, що формуються, вона має чіткий характер, навіть попри те, що часто між формальним і фактичним статусом монетарних органів є суттєва різниця, яка впливає на статистичну значущість одержуваних зв’язків [2; 3; 4; 5].

По-друге, реформування статусу центробанків є продовженням ширших структурних трансформацій, пов’язаних із глобалізацією та специфічними загрозами, які вона привносить у сферу відповідальності монетарної політики. Глобалізація підвищує втрати від реверсів у потоках капіталу, зумовлених макроекономічною нестабільністю, тоді як цінова стабільність значно більшою мірою вказує на перерозподільчу нейтральність монетарної політики, що є стимулом до припливу капіталів [2; 6; 7].

По-третє, незалежність центрального банку має досить усталений набір елементів, які дають змогу поєднати різні функціональні підходи. Наприклад, окремі дослідники констатують, що незалежність центробанку забезпечують три основні елементи: чітка модель монетарної політики (вона дає можливість ідентифікувати, як з допомогою специфікованого інструментарію центробанк досягає чіткої кількісної цілі, внаслідок чого формуються передумови для транспарентності та перманентної можливості співвідносити поточні монетарні дії з кінцевим інфляційним результатом); результативність (досягнення і підтримання цінової стабільності підсилює незалежний статус монетарних органів, також результативність є формою політичної відповідальності та підставою для настання її санкційної складової); відповідальність (незалежність балансується відповідальністю та транспарентністю, але при цьому підсилює їх; це відбувається завдяки чітко визначеним повноваженням, окресленим процедурам ухвалення рішень та релевантності зв’язків між формальним статусом, технікою реалізації повноважень та системою звітування тощо) [8]. Інші вчені вказують, що незалежність центрального банку складається з певного набору елементів, найголовнішими з яких є відсутність дуального чи мультимандата (тобто принцип єдиного мандата цінової стабільності), заборона на фінансування уряду, чітка система призначення та звільнення керівництва, відповідальності та підзвітності, які б не означали підпорядкування інституціям, що формуються на основі політико-електорального процесу, тощо [9].

По-четверте, невирішеною залишилася низка питань із докризових дискусій. Найбільшою мірою це стосується співвідношення незалежності у виборі цілей із незалежністю у виборі інструментів у форматі реакції системи «принципал — агент» на сильні шоки в середовищі номінальних негнучкостей. Також як важлива розглядалася проблема функціонального відокремлення монетарної політики від банківського нагляду та пруденційного регулювання з огляду на інституціональні ризики перехрещення компетенцій, які можуть впливати на довіру та відповідальність. Наприклад, країнам, у яких центробанк виконує виключно функцію реалізації монетарної політики, властивий нижчий рівень інфляції, ніж країнам, де центробанк також несе відповідальність за фінансову стабільність у вигляді виконання функцій із банківського регулювання та нагляду. Втім, різниця в рівнях інфляції залишає без відповіді питання про ступінь її критичності й макроекономічної значущості [10; 11]. Попри це, широкі емпіричні дослідження неспростовно доводять, що незалежність центробанку справляє однозначно позитивний вплив на інфляційну динаміку [12].

Після глобальної фінансової кризи дискусії про незалежність центральних банків відновились, однак під зовсім іншим кутом зору, ніж це було до кризи. З одного боку, впровадження різних форм неконвенціональної монетарної політики провідними центробанками світу відбувається без змін їхнього формального статусу. При цьому характер таких заходів неможливо однозначно вписати в усталені рамки незалежності центральних банків, пріоритетом яких є цінова стабільність. Попри це, неважко помітити, що градус диспутів значно підвищується з приводу того, в який формі повинно зберегтися таргетування інфляції, і як центральні банки, намагаючись подолати пастку ліквідності, повинні модифікувати монетарні режими, щоб не спровокувати підвищення цін, але вказати ринкам на необхідність формування очікувань щодо збереження реальних ставок низькими в майбутньому. При цьому сам факт подальшого дотримання докризового консенсусу стосовно незалежності центробанків не спростовується. Уточнення можуть стосуватися традиційного співвідношення між незалежністю щодо вибору цілей і незалежністю щодо вибору інструментів (яскрава дискусія з цього приводу представлена у збірнику Центру досліджень економічної політики, до якої увійшло 14 статей різних авторів [13]).

З другого боку, в деяких працях стверджується, що природа незалежності центробанків під час кризи та після неї зазнала змін. Зокрема, найбільше це стосується питань, пов’язаних з участю центробанків у операціях із пропозиції ліквідності та підтримання окремих сегментів фінансової системи. Вплив на криву дохідності, так само, як і розширення інструментів рефінансування, поєднується з прямою участю монетарних органів у трансакціях з окремими інституціями, що явно не вписується в принципи незалежності.

Так, С. Кечетті вказує, що разом із переглядом теоретичних основ монетарної політики зазнає змін низка елементів, які є невід'ємними складовими «анатомії монетарної автономії», а саме: розмитість кінцевої цілі монетарної політики в силу відсутності визначення операційної цілі для підтримання фінансової стабільності; брак транспарентності в сегменті питань, які стосуються забезпечення фінансової стабільності монетарними методами; посилення ризику підвищення політичної чутливості до рішень, ухвалюваних центробанками, особливо коли це стосується втягнення останніх у перерозподільчі конфлікти, перемішування цілей та інструментів [14]. Х. Каруна звертає увагу на те, що поруч із актуалізацією традиційної проблеми фіскального домінування додається «фінансове домінування» (визначення поточного монетарного курсу на основі врахування ситуації у сфері фінансів, зокрема ступеня обтяжливості боргів для приватного сектору тощо) та «домінування очікувань» (завищених очікувань щодо спроможності центробанку стабілізувати економіку, а також посилення впливу центробанків на очікування стосовно майбутньої поведінки не так інфляції, як процентних ставок, наближених на даний момент до нуля, тощо) [15].

Переважне зростання ролі центробанків у сфері забезпечення фінансової стабільності та підтримання політики боргової експансії є ключовою позицією, що впливає на логіку досліджень проблеми монетарної автономії після кризи. Зокрема, опитування керівників центробанків підтвердило, що вони очікують розширення мандата за рахунок включення до основних завдань поруч із забезпеченням цінової стабільності також і підтримання фінансової стабільності. Тобто перехід на «ширший мандат» уже починає сприйматись як невідворотне (що підтверджують реформи Банку Англії, наприклад), однак спосіб виконання ширшого мандата залишається предметом дискусій. Відсутність консенсусу щодо того, яким способом фактично забезпечити поєднання цінової та фінансової стабільності в рамках специфікованого монетарного режиму — важливої складової незалежності (з огляду на те, що специфікований режим є ключем до розуміння ролі транспарентності та відповідальності в «анатомії монетарної автономії»), не виключає повернення докризового статус-кво. Основна причина — консерватизм у сфері управління центробанками [16].

Ряд дослідників стверджує, що незважаючи на актуальний ризик посилення сумнівів у макроекономічній валідності незалежності монетарних органів, акцентування на транспарентності, відповідальності і завоюванні довіри може пом’якшити інтерпретацію неконвенціональних заходів, прочитаних через призму традиційних уявлень про незалежність. Заходи щодо підтримки євро є прикладами цього [17; 18]. Деякі вчені займають більш алармістські позиції, згідно з якими центробанки слід визнати «перенавантаженими» в розумінні неадекватності вимог щодо необхідності реалізації більш активістської монетарної політики. Намагання вирішувати провали структурної та фіскальної політики за рахунок пом’якшеної монетарної прямо підриває незалежність центробанків і, найголовніше, є способом політичного маскування процесу повернення в період, коли вони ще не здобули незалежності [19].

Ще одним напрямом аналізу стає виявлення політико-інституціональних та функціональних співвідношень між монетарною та макропруденційною політикою в рамках дискусії про незалежність центробанків. Попри те, що в даному питанні немає консенсусу [10; 20; 21], трапляються напрацювання у сфері теоретичного обґрунтування варіантів співіснування традиційних форм незалежності центробанків із новими підходами у сфері макрофінансового регулювання. Теоретична дискусія з цього приводу, швидше, свідчить про перенесення інструментарію аналізу монетарної автономії на нове коло проблем, що само собою є позитивним моментом. Тобто факт важливості чіткої специфікації та створення передумов для політичної верифікації функціональних повноважень у сфері цінової та фінансової стабільності не заперечується, а розвивається на основі звичного дискурсу. Втім, є підстави вважати, що питання незалежності центробанків у рамках перегляду парадигмальних основ макроекономічної політики потребує подальшої теоретичної консолідації. У цій статті автор ставить за мету показати основні динамічні зміни, що відбулися у сфері монетарної автономії під час кризи, та окреслити найважливіші теоретичні проблеми, які потребують поглибленого вивчення в подальшому, оскільки брак консенсусу з багатьох питань не виключає утворення «сірої зони статус-кво» .

Криза, неконвенціональна монетарна політика та незалежність центробанків: проблема сумісності, поставлена постфактум Після того, як обвал на іпотечному ринку СІЛА переріс у глобальну фінансову кризу, відбулися певні макрофінансові зрушення, що викликали досить швидкі реакції з боку провідних центробанків світу. Перша хвиля таких акцій доволі лаконічно вписувалась у вже відомий і апробований підхід із подолання криз на ринку активів. Стиснення ліквідності, перш за все доларової, практично одразу активувало масштабні дії Федеральної резервної системи (ФРС) США щодо грошової пропозиції як на внутрішньому фінансовому ринку, так і через операції своп із центробанками-партнерами. Найнесподіванішим моментом було те, що ескалація кризи супроводжувалася різким підвищенням курсу долара внаслідок стиснення саме доларової ліквідності. Банки зі значними відкритими позиціями щодо американських інтоксикованих активів одразу опинилися в складному становищі. Однак подальше розгортання подій виявило, що масштаби кризи та реакція на неї виходять за рамки звичного формату реакції на шоки ринків активів і потребують радикального перегляду як принципів макроекономічного менеджменту, так і теоретичних основ його побудови. Подальші хвилі кризи показали досить високу залежність споживчого та інвестиційного попиту від стану ринку активів при тому, що відновлення останнього не гарантувало швидкої реанімації реального випуску. Підтримка сукупного попиту і реструктуризація у фінансовому та реальному секторах спиралися на масштабні дискреційні публічні дефіцити. Інфляція практично ніде не переросла в дефляцію, а падіння процентних ставок майже до нуля у світлі відновлення цін на первинні ресурси стало заручником не так пастки ліквідності, як спонтанних перетікань останньої в стагфляційну пастку. Крім того, виникнення кризи суверенної заборгованості розвинутих країн сукупно з пошуком варіантів поєднання фіскальної консолідації з фіскальним активізмом. довіра до яких виявилася однаково невисокою, утвердило консервацію на невизначений термін переходу більшості центробанків до режиму неконвенціональної монетарної політики.

Співвіднесення неконвенціональної монетарної політики з усталеним режимом цінової стабільності одразу продемонструвало разючі відмінності. Зміни в балансах центробанків, процентна політика та різного роду кредитні чи кількісні пом’якшення не можуть бути зведені до окремого випадку боротьби з дефляційними очікуваннями в рамках орієнтації на досягнення цільового рівня інфляції, тісно пов’язаного із ціновою стабільністю, як передумови для перебування економіки на рівні потенційного завантаження виробничих потужностей. Також згадані відмінності не можуть бути розцінені як процеси адаптації до трансформації каналів монетарної трансмісії, окремі з яких виявились ушкодженими чи спотвореними під час фінансового потрясіння.

Масштаби змін і тривалість неповернення до передкризової монетарної моделі (відомої як «Консенсус II») підтверджують, що докризова схема «мандат — специфікований режим монетарної політики — ціль — інструмент — транспарентність — відповідальність — довіра» зазнала мутації. Оскільки така схема нерозривно пов’язана з формальним статусом центробанків та неформальним академічним, суспільним і політичним консенсусом щодо нього, то фактичний характер монетарної політики після кризи відобразив зміну цього неформального консенсусу. Іншими словами, на практиці інститут незалежності центральних банків зазнав суттєвої деформації. Популяризація та поступовий перехід до практики макропруденційного регулювання ще більше загострили питання про те, як повинні співвідноситися мандати цінової та фінансової стабільності, монетарні та макрофінансові інструменти; в який спосіб мають бути побудовані агентські відносини при реалізації монетарних та макрофінансових компетенцій, яким чином повинна бути специфікована політична нейтральність останніх у випадках, коли джерелом макрофінансової нестабільності є державний борг, а не приватний. Дані, наведені у таблиці 1, дають змогу порівняти між собою «ідеальний тип» незалежності центробанку, панівний досвід її втілення до кризи і трансформаційні зміни, які відбулися після 2008 року, в розрізі основних елементів автономії монетарних органів.

Невизначена модель монетарної політики майбутнього: фактичні зміни у монетарній автономії без формального супроводу як генератори «сірої зони статус-кво» .

Незважаючи на те, що дискусії про радикальний перегляд статусу центробанків і трансформацію модусу їхньої незалежності не ведуться, посилення академічної напруги довкола фундаментальних принципів монетарної політики не виключає формування інституціональної невизначеності щодо того, в якому інституціональному форматі повинні бути представлені центробанки, реалізовуючи ще не окреслену «нову монетарну / макрофінансову парадигму». Слід відзначити появу кількох варіантів перегляду принципів монетарної політики з позиції проциклічності фінансової системи та значних флуктуацій на ринку активів.

• 1. Посилення ролі кількісних значень грошових агрегатів у процесі моніторингу міжчасових зв’язків між монетарною політикою та ринком активів. Агресивніша реакція на буми ринку активів повинна спиратися на кількісні обмеження грошової пропозиції, оскільки самих лише процентних ставок для цього замало. Підтвердження цьому — виникнення трансмісійного каналу ставлення до ризику. Повернення до виразніших монетаристських основ передбачає, що ретельніший контроль за грошовими агрегатами є адекватнішим засобом реагування на підвищення еластичності зв’язків між офіційною та приватною ліквідністю [22]. Неважко помітити, що в рамках указаних міркувань майбутнє незалежності центробанків не викликає побоювань; навпаки, традиційний кількісний монетаристський підхід дає змогу краще співвідносити більш широкий інфляційний результат (споживча інфляція + інфляція цін активів) зі специфікованим монетарним режимом, навіть якщо останній буде складним симбіозом імпліцитного таргетування інфляції та м’якого таргетування грошових агрегатів.
• 2. Розширення зони реакції центробанку на шоки сукупно з певним підвищенням цільової інфляції задля того, щоб у моменти виникнення її спадного тренду зниження центробанками ставок мало би стимулюючий вплив, а не створювало пастку ліквідності, в якій ставки близькі до нуля. Такий прокейнсіанський ухил акцентує не так на підтриманні цінової стабільності, як на тому, що фінансові шоки мають дефляційний характер, а тому монетарні органи повинні мати належний інструментарій для реанімації сукупного попиту після фінансових стресів [23; 24]. Попри те, що в межах такого бачення незалежність центробанків не піддається сумніву з міркувань своєї антиінфляційної ефективності, вочевидь допускається, що зміщення у бік меншої незалежності у виборі цілей може бути припустимим варіантом запобігання глибоким рецесіям, спровокованим фінансовими коливаннями.
• 3. Формування синтетичного підходу до макрофінансового регулювання є адекватнішим за умов, коли фази й амплітуди економічних та фінансових циклів суттєво різняться, а фінансова система стає більш еластичною до реакцій на зміни обсягів ліквідності та появу нових інструментів управління нею [25; 26]. Теза про необхідність підпорядкування монетарних, макрофінансових, регуляторних та навіть фіскальних інструментів завданню з підтримання макрофінансової стабільності наразі ще не переросла у більш-менш сформований режим політики. Також важко сказати, чи не суперечитиме принципу незалежності центробанку вищий рівень координації між відокремленими інституціями, наділеними власним мандатом, чи центробанк повинен перетворитися на комплексну установу, що інтерналізує провали координації. Останнє реанімує на теоретичному рівні вже ідентифіковану проблему узгодження монетарних та макрофінансових інструментів як на рівні мандата і політичної відповідальності, так і на рівні операційного горизонту [10; 20; 21].

Наведені три варіанти суджень про взаємозв'язок між монетарною політикою та фінансовими процесами, з одного боку, можна вважати релевантним орієнтиром структурних змін у сфері функціонування центробанків. Залежно від того, яку ж базову макромодель монетарної політики буде обрано, відповідно викристалізовуватиметься інституціональний профіль монетарних органів. З другого боку, проблема незалежності центробанків у довгостроковій перспективі постає у світлі того, що фактичні зміни, які відбулися в практичній монетарній політиці, вже вказують на трансформацію монетарної автономії (як це видно з таблиці 1). Така трансформація може стати відправною точкою вірогідної запізнілої інституціоналізації на формальному рівні (коли фактичні перетворення на практиці передують змінам формального статусу, що добре відомо з історії набуття центробанками незалежності у 1980 — 1990;х роках), а може перетворитися на спосіб невиразної консенсусної дотації звичних форм монетарної автономії без фіксації змін на формалізованому рівні.

У першому випадку трансформація повинна бути результуючою політичного та академічного консенсусу, а тогу вона набуватиме відкритих форм, які не гарантують однозначного успіху нових підходів. Схильність до консервативного бачення ролі незалежності центробанку в структурі макроекономічної політики продовжує підживлюватись емпіричними фактами на користь того, що ні під час. ні після глобальної фінансової кризи рівень інфляції не знизився нижче нуля (приклад Японії не береться до уваги), а інфляція цін на сировинні ресурси остаточно не приборкана навіть на тлі рецесії в розвинутих країнах.

У другому випадку прихований характер невиразного консенсусу не відкидає можливості фактичних змін та фрустрацію чинного інституту незалежності центробанку в обмін на збереження його формального статусу як своєрідну гарантію відновлення фактичного статусу після повернення до більш традиційної монетарної політики, коли неконвенціональні режими виконають своє завдання із виведення економіки з рецесії.

По суті, другий варіант означає не що інше, як утворення «сірої зони статус-кво»: відсутність формальних змін при збереженні неконвенціональної орієнтації, наповнення якої відхиляється, а інколи прямо порушує принцип незалежності. Найбільша небезпека такої «сірої зони» полягає в тому, що очевидний «обмін» збереження незалежного статусу на фактичну його фрустрацію не є засобом імунізації від вірогідних змін, які, швидше, лобіюються на підґрунті академічної невизначеності та посилення поліфонії позицій щодо того, якими мають бути монетарна автономія, а також монетарна та макрофінансова політика в новому посткризовому середовищі. У цьому сенсі дискусії про розширення мандата в світлі проблеми зв’язків між монетарною та макрофінансовою політикою, відновлення фіскального та виникнення фінансового домінування виявляють найсуперечливіші моменти щодо майбутнього концептуального вираження незалежності центробанків.

Інституцюнальна діалектика розширення мандата: цінова та фінансова стабільність у структурі теорії незалежності центробанків Розширення мандата за рахунок делегування центробанкам завдання із забезпечення фінансової стабільності не є чимось незвичним, зокрема з огляду на те, що ще до кризи таке завдання не було рідкісним. Подібне розширення сприймається з алярмізмом саме в світлі усталеної теоретичної та політико-інституціональної структуризації монетарної автономії та низки нових знань про макрофінансові взаємозв'язки. Поєднання завдань із забезпечення цінової та фінансової стабільності раніше так гостро не сприймалось як дуальний мандат, який загрожує принципу незалежності, з тієї простої причини, що мало місце досить просте розмежування цих завдань з точки зору макрота мікропідходів в інституціональній організації практичної діяльності центробанку.

Чітка схема «мандат цінової стабільності — макропідхід — монетарна політика» та «мандат фінансової стабільності — мікропідхід — банківський нагляд, фінансово-банківське регулювання» забезпечувала відносно успішне розмежування відповідальності і транспарентності в розрізі структурно відокремлених завдань. У країнах із низькими та середніми доходами таке відокремлення зазвичай не здавалося настільки жорстким, як у розвинутих країнах з огляду на вагомішу роль валютних курсів у забезпеченні фінансово-банківської стабільності та роль економічних нормативів у процесі згладжування тиску ліквідності на валютний ринок в умовах, коли потоки капіталу посилювали суперечність між валютно-курсовими цілями та цілями щодо рівнів процентних ставок і грошової маси.

Однак у рамках розвитку макрофінансової парадигми та з огляду на формування нового академічного консенсусу про необхідність монетарної реакції на бум ринку активів згадана чітка схема руйнується, оскільки завдання з підтримання цінової та фінансової стабільності перестають бути структурно відокремленими, а тому постає питання про те, як розширення мандата формуватиме профіль відповідальності центробанку. Політика цінової стабільності, навіть попри неконвенціональні заходи, будується на специфікованому режимі, тоді як політика фінансової стабільності не має ні визнаної операціоналізаційної та політичне юстиціабельної цілі, ні специфікованого режиму і, найголовніше, теоретично може досягатися з використанням значно ширшого набору інструментів, активація яких може поставити під сумнів ефективність досягнення інших макроекономічних цілей. Суміщення в рамках розширеного мандата цілей, досягнення яких спирається на режими політики з різними ступенями специфікації, одразу означає зниження транспарентності центробанку. Крім того, що це погано само собою, допускає втрату імунітету від політичного втручання в його діяльність в обхід суспільне визнаного припису про дотримання незалежності.

Брак специфікованого режиму політики фінансової стабільності в рамках макрофінансового підходу відкриває шлях до уможливлення перетворення «фінансового домінування» на вочевидь погоджений тип відносин центробанку та фінансового сектору, який більше відповідає перерозподілиш активності, властивій фіскальній політиці. Це досить швидко стало зрозуміло з досвіду реалізації програм кількісного пом’якшення, більшість яких була спрямована на відновлення вартості активів. Останнє має прямий перерозподільчий характер, а тому сприяє загостренню проблеми нерівності у розподілі добробуту (не просто доходів) [14; 15; 27], внаслідок чого постає питання про те, чи сумісна незалежність центробанку, котрий за визначенням покликаний втілювати Парето-нейтральну політику цінової стабільності, із перерозподілом добробуту, на що суспільство не давало мандат. Це може загрожувати незалежності монетарних органів унаслідок генерування ризику перегляду інституціонального каркасу центробанку в напрямі зниження рівня автономії та підвищення рівня політичного контролю. Причому не так із міркувань, пов’язаних із монетарними стимулами та інфляційними цілями, як з метою усунення перерозподільчих наслідків політики, призначення якої, вочевидь, зовсім інше — пристосування до нових умов функціонування трансмісійного механізму. Інституціоналізація завдання із забезпечення фінансової стабільності може перетворитись на: привід для перетворення грошової пропозиції в страховий пул ризикових операцій (моральний ризик ex ante); непрямий спосіб впливу на діловий цикл, завдяки чому мандат на певне завдання може підмінятись іншим; передумову для того, щоб слідом за розширенням кола завдань та інструментів настало розширення зони політичного тиску тощо.

З цього випливає, що політико-інституціональний спосіб, у який відбуватиметься формалізація розширення мандата, матиме значення для того, щоб завдання з фінансової стабільності не перетворилося в привід для політичного тиску та маніпуляцій активістського чи перерозподільчого характеру. Найбільші труднощі якраз і полягають у тому, що спосіб реалізації мандата щодо фінансової стабільності не піддається специфікації ex ante (очікувань). Тим більше, що фінансова стабільність може передбачати монетарні акції, макрофінансове регулювання, традиційне мікропруденційне регулювання та нагляд, або їхні комбінації. Тобто чим більшою мірою формальний мандат спиратиметься на певне наближення до специфікації способів його імплементації із прописуванням інституціонального розмежування зон відповідальності за цінову та фінансову стабільність, тим вірогіднішим буде дотримання звичних принципів незалежності центрального банку. Іншим моментом може бути поєднання розширення мандата з набуттям формального статусу оприлюднених стратегій прогнозованої цінової та фінансової стабільності. Це дасть змогу вирішити проблему браку сумісності законодавчого дискурсу і технічного апарату режиму фінансової стабільності за одночасної легітимізації відповідних стратегій. У свою чергу, реалізація фактично дуального мандата (цінової та фінансової стабільності) та синтетичного завдання з підтримання макрофінансової стабільності потребує посилення роботи в напрямі формування нового алгоритму взаємодії специфікованого режиму цінової стабільності і неспецифікованого — фінансової.

Незалежно від того, в який спосіб відбуватиметься трансформація мандата центробанку, модернізація його макрофінансової моделі потребуватиме щільнішої інтеграції політики цінової стабільності з політикою щодо ринку активів. Паралельно це зобов’язує до розширення зусиль щодо транспарентності. Не виключено ще й дворівневого тлумачення стабільності цін: у традиційному вузькому та у ширшому значенні (включаючи ціни активів), що дасть змогу калібрувати операційні монетарні цілі та їхню репрезентацію в рамках політики транспарентності в розрізі одразу обох контекстів. А фінансова стабільність — на основі гнучкого визначення сукупності опосередкованих елементів її ідентифікації та способів підтримання, навіть якщо її кінцева ціль наразі не зводиться до прийнятної остаточної форми. Це важливо для того, щоб «фінансове домінування» не переросло в механізм прихованого і демократично неконтрольованого способу перерозподілу добробуту шляхом підтримання цін на окремих сегментах фінансового ринку. Природним наслідком цього буде ускладнення системи транспарентності центробанку, однак це є неминучим результатом ускладнення самих макрофінансових зв’язків. Тим паче, що цінова стабільність в окремо взятій країні також дедалі більше стає заручницею структурної взаємопов'язаності між фінансовими умовами та кон’юнктурою на глобальних сировинних ринках. З другого боку, навряд чи слід відкидати поєднання єдиного мандата цінової стабільності (у її широкому розумінні, так як це описано вище) з правом на застосування інструментів макрофінансового регулювання задля досягнення цілей у сфері фінансової стабільності (якщо повноваження щодо останнього не делегуються відокремленій інституції). У такому випадку збереження принципу незалежності центробанку буде більш гарантованим.

Неконвенціональна політика, боргова експансія, ризики втрати незалежності і невиразні інституціональні компроміси щодо дозованої згоди на фіскальне домінування Подолання наслідків глобальної фінансової кризи та наступні не-конвенціональні кроки у монетарній сфері засвідчили, що поєднання змін у величині та структурі балансів центробанків із модальністю «політики щодо кривої дохідності» стає дедалі важче відрізняти від появи нових форм фіскального домінування. З одного боку, падіння процентних ставок майже до нуля загрожує пасткою ліквідності, що разом із переобтяженням боргами приватного сектору унеможливлює ефективне функціонування традиційних каналів монетарної трансмісії. Реанімація сукупного попиту стає особливо складним завданням в умовах посилення дефляційних очікувань на тлі підвищення строкових спредів унаслідок невизначеності. В таких умовах «політика щодо кривої дохідності» може вважатися виправданою, оскільки спрямовуватиметься на відновлення інвестиційної активності. З другого боку, різке зростання державного боргу та стиснення фіскального простору породжує серйозну макроекономічну проблему, коли економіка продовжує залежати від фіскальних стимулів, а на ринках залишається невпевненість у суверенній платоспроможності. Посилення активності центробанку на ринку суверенних боргових інструментів за таких обставин може свідчити про те, що «політика щодо кривої дохідності» перетворюється на спосіб послабити тягар державного боргу та підвищити ліквідність його інструментів. З політекономічної точки зору таку картину можна пояснити раціональним прийняттям фіскального домінування задля уникнення посилення політичного тиску, наслідком якого може бути формування коаліцій, що просуватимуть ідею зміни складових незалежності центробанку, які можуть похитнути останню як таку. Чим більшою мірою пастка державного боргу посилюватиметься, тим більшою мірою формуватимуться стимули для неформальної взаємодії між урядом і центробанком: перший проводить активістську політику і не тисне на центробанк щодо монетарних стимулів, тоді як другий реалізує акцентовану політику щодо ліквідності і довгострокових процентних ставок, націлену на пом’якшення тягаря державного боргу.

Однак постає питання: якщо формального статусу центробанку вже недостатньо для уникнення фіскального домінування, то що може стати реальним порогом, за яким центробанк (чи навіть суспільство загалом) формуватиме політичний запит на відновлення його фактичної незалежності? Це вкрай актуальне питання, якщо взяти до уваги, що дефляційні очікування невизначено довго маскуватимуть інфляційні наслідки політики щодо пом’якшення тягаря державного боргу. Перетворення суверенного боргу на джерело фінансової нестабільності ще більше ускладнює проблему. Щільна кореляція між суверенними та банківськими спре-дами лише активізує питання про те, який канал експансії ліквідності буде оптимальнішим безвідносно до того, наскільки центробанк вважає за можливе відхилитися від принципу монетарної автономії в світлі очікуваних макроекономічних ризиків банківської кризи, інспірованої кризою державного боргу.

Можна припустити кілька варіантів.

• 1. Центробанк діє відповідно до принципів своєї фактичної автономії, а посилення агресивності у сфері його політики ліквідності зумовлюється ризиком дефляції внаслідок банківсько-суверенної кризи, що суперечить засадам цінової стабільності. Як такий поріг згоди на фіскальне домінування не проявляється; він інтерналізуватиметься в рамках боротьби з дефляцій-ними очікуваннями. Однак у випадку відсутності останніх лінія розмежування між фіскальним та фінансовим домінуванням ставатиме хиткою. Рівень інфляції може стати порогом прийняття фіскального домінування, але тільки у тому разі, коли з самого початку принцип незалежності центробанку не підпадав під тиск.
• 2. Центробанк зазнає явного і прихованого політичного тиску, внаслідок чого пропозиція ліквідності є вимушеним кроком, тобто фактичний рівень незалежності знижується. Це означає, що навряд чи матиме місце якийсь поріг згоди на фіскальне домінування. Тільки посилення ризику прискорення темпів інфляції може формувати інтенції до відновлення монетарної автономії, але вже на рівні суспільства (чи академічної спільноти). Ризиком цього варіанта буде боргова пастка, коли для зниження боргового тягаря потрібна вже не «політика щодо кривої дохідності», а інфлювання державного боргу.
• 3. Центробанк приймає фіскальне домінування в обмін на план бюджетних та структурних реформ, які з ним погоджуються, і які є опосередкованою гарантією того, що політика підтримки ліквідності не перетвориться на політику монетизації державного боргу. Зміни в політиці Європейського центрального банку (ЄЦБ) щодо підтримання ліквідності боргових інструментів окремих країн (уперше застосовані щодо Іспанії) можуть бути кваліфіковані як імпліцитний консенсус щодо такої форми взаємодії між урядом та центробанком. У випадку ЄЦБ зміни в політиці спеціально обґрунтовувалися необхідністю відновлення дії трансмісійного механізму, паралізованого браком ліквідності й стрибком спредів на боргових ринках (про те, як транспарентність і довіра в даному випадку справили позитивний вплив на ситуацію і не призвели до радикальних змін в інтерпретації економічними агентами статусу ЄЦБ, див. [18]). Можна погодитись, що за такого варіанта не ставитиметься питання про поріг згоди на фіскальне домінування, оскільки центробанк сам активно братиме участь у визначенні параметрів останнього. Однак найпроблемнішим місцем цього варіанта є те, що він потребує високої політичної толерантності до незалежності центробанку апріорі, внаслідок чого останній включається в процес розв' язання кризової дилеми як активний учасник, а не агент, чий принципал змінює умови ex post (постфактум). Наведений приклад ЄЦБ підтверджує, що інституціональна толерантність щодо його автономії стала умовок для реалізації гнучкішої політики у сфері пропозиції ліквідності.
• 4. Центробанк, спираючись на високий рівень власної незалежності, відмовляється від згоди на фіскальне домінування, внаслідок чого погіршення макрофінансової ситуації та загроза суверенної кризи підвищує ризик генерування політичного тиску в напрямі зміни його формального статусу.

Незважаючи на те, що глибина кризи та масштаби подальшого акумулювання боргу не виключають відмінностей у рівнях незалежності монетарних органів ex ante та ex post (прогнозованих і фактичних), перехідний період є не менш важливим з міркувань вірогідного ступеня відхилень кінцевого статусу від початкового. Залучення в процеси, асоційовані з проявами фіскального домінування, так само, як і неконвенціональні заходи в цілому, можуть бути як ефективними, так і ні. В обох випадках це може стати відправною точкою для обґрунтування полярних варіантів рішень щодо монетарної автономії залежно від того, який саме ризик (інфляції чи боргового «нависання», фінансової нестабільності та дефляції) буде більшою мірою вмонтований у процес вияву суспільних преференцій (див. таблицю 2). Як видно з таблиці 2, варіант суспільного вибору може бути досить випадковим. Із цих міркувань важливим є не лише початкове сприйняття інституту незалежності центробанку, а також репрезентація довгострокових ризиків, асоційованих зі змінами цього інституту.

Як свідчать наведені у таблиці 2 логічні міркування, найбільшою проблемою є те, що саме відносний успіх неконвенціональної політики може вкорінити соціальну практику монетарних дій усупереч принципу незалежності центробанку. Небезпека цього криється в кількох моментах. По-перше, у випадку, коли передумовою кризи була надмірна експансія кредиту, подальші темпи зростання не можуть бути високими внаслідок поступовості процесу делевереджингу. Показник ВВП-розриву буде неадекватним критерієм аргументації більш акомодативної політики. А прагнення відновити до-кризові темпи зростання можуть бути політичне привабливими, але необачними з макроекономічних міркувань. По-друге, чим більше центробанк пом’якшує тягар процентних виплат через вплив на величину строкових спредів, тим більше процес делевереджингу заміщується акумулюванням нових боргів. Фіскальна експансія уможливлює короткострокові стимули сукупного попиту, але дедалі більше потрапляє під обмеження, пов’язані із суверенною платоспроможністю, зміщення яких ставатиме неможливим без спотворень у монетарних процесах. По-третє, активна політика зниження строкових спредів хоч і поліпшує можливості для підвищення дюрації боргових зобов’язань, але водночас розширює строковий горизонт, впродовж якого буде необхідною монетарна підтримка зниження тягаря процентних виплат. По-четверте, подальше відкладання фіскальної консолідації тільки погіршує дилему центробанку у царині «боргового нависання». Це загрожує виникненням ситуації, коли постане вибір між алокаційною ефективністю ринків капіталу (фінансова репресія), інфлюванням боргу шляхом створення несподіваної інфляції чи іншими заходами прямого впливу на величину боргових зобов’язань [27].

Звідси комбінація «фіскальна консолідація + темпорально обмежена політика стримування строкових спредів може стати кращою альтернативою, ніж «фіскальний активізм та радикальна монетарна автономія зараз + монетизація боргу та фінансова репресія потім». Утім, найбільшою проблемою є не монетарна складова цих комбінацій у сукупності з тим, як це релевантно статусу центробанку. Проблемою є готовність впроваджувати структурні реформи так, щоб програми економії спиралися на довгострокове зниження видатків та оптимізацію податкового тягаря, спільно зорієнтовані на стимулювання сукупної пропозиції. Це свідчить про більш складний суспільний вибір, у якому незалежність центробанку може відігравати роль опосередкованого стимулу. Різниця між США, Великобританією та Європейським Союзом — Європейським валютним союзом (ЄС — ЄВС) якраз засвідчує, наскільки відмінності в позиціонуванні статусу центробанку є вагомою детермінантою модальності фіскальної політики та примусу до реформ. Вища незалежність ЄЦБ кореспондує з більш жорстким середовищем фіскальної політики в країнах зони євро, завдяки чому вибір на користь фіскальної консолідації та реформ створює кращі передумови для уповільнення зростання державного боргу в ЄВС порівняно зі США та Великобританією, при тому, що агресивніше порівняно із зоною євро грошове накачування британської економіки не має однозначного виграшу в категоріях відновлення ВВП, але має явний програш у категоріях рівня інфляції.

Відмінності у показниках пост-кризової економічної динаміки та інфляції й швидкості нагромадження боргу на прикладі ФРС та ЄЦБ (див. таблицю 3) вказують на звичний формат порівняння відносної ефективності більш активістського і більш консервативного центробанку. Саме формат протиставлення різних за своїм економічним змістом результатів формує передумови для політичних спекуляцій та академічних дискусій з приводу того, що краще (тим паче, що відмінності в структурній негнучкості ринків праці, режимах валютного курсу, ступінь однорідності щодо реальної конвергенції та системи соціального захисту виносяться за дужки). Втім, таке протиставлення може виконувати і позитивну роль, особливо на тлі розширеної порівняльної картини. Воно створює механізм стримування від поспішних політико-інституціональних рішень, завдяки чому незалежність центробанків та мандат цінової стабільності хоч і потрапляють у «сіру зону» невизначеності щодо релевантності фактичних неконвенціональних дій формальному статусу, проте дають змогу розраховувати на збереження статус-кво, в рамках якого поєднання мандата цінової стабільності з більш складним макропруденційним операційним механізмом дасть можливість не втратити переваги, здобуті в результаті реформ 1980;1990;х років, та адаптуватися до нових макрофінансових реалій.

Висновки

Неконвенціональна монетарна політика після глобальної фінансової кризи відображає фактичне відхилення практичної діяльності центробанків від принципів, зумовлених їхньою незалежністю в сукупності зі специфікованим режимом цінової стабільності. Програми кількісного пом’якшення структурно важко відділити від актуалізації фіскального та фінансового домінування. Цінова стабільність та фінансова стабільність ускладнюють формулювання мандата центробанку не так тому, що можуть становити альтернативу (це однозначно не підтримується на академічному рівні), як тому, що реалізація політики фінансової стабільності не може спиратися на специфікований режим та юстиціабельні цілі. Майбутній профіль незалежності центробанків опиниться на перетині фактичних змін у реалізації монетарної політики впродовж посткризового періоду, поточного формального статусу і трансформації уявлень про базову макрофінансову модель на перспективу. Суспільна преференція щодо незалежності центробанку як стартова позиція до кризи та під час неї має принципове значення для «анатомії монетарної автономії» майбутнього. На сьогодні можна констатувати формування «сірої зони статус-кво», коли не відбувається змін у формальному статусі центробанків, але фактичне відхилення від принципу незалежності в рамках реалізації неконвенціональної монетарної політики вказує на те, що зміни відбулися на практичному рівні. Не можна пояснити неформальним консенсусом з приводу «обміну» зниження незалежності для стабілізаційної підтримки посткризової економіки на збереження докризового статусу як гарантії пізнішого «обернення до вихідних принципи} монетарного менеджменту. В рамках такого «обміну» згода на певну форму фіскального домінування не призведе до суттєвих негативних наслідків (за умови, що інфляція залишається в межах цільових значень), якщо активна позиція центробанку щодо «політики кривої дохідності» розглядатиметься як доповнення Фіскальної консолідації і релевантних структурних реформ. Рівень фактичної монетарної автономії має прямий вплив на ступінь обмеження Торгового «нависання». Однак постановка питання про легітимізацію: ти статусу монетарних органів у нинішній «сірій зоні» не виключається, оскільки не існує консенсусу: приводу переваги консервативної монетарної реакції на кризу перед необмеженим макроекономічним активізмом у категоріях відновлення ВВП, приборкання інфляції чи траєкторії зростання державного боргу.

Список використаних джерел

• 1. Козюк В. В. Незалежність центральних банків. — Тернопіль: Карт-бланш, 2004. — 248 с. — (Ukrainian source).
• 2. Jacome L. Legal Central Bank Independence and Inflation in Latin America During the 1990s // IMF Working Paper. — 2001. — WP/01/212. — P. 1−40.
• 3. Jacome L., Vazquez F/ Any /link Between Legal Central Bank Independence and Inflation? Evidence from Latin America and the Caribbean // IMF Working Paper. — 2005. — WP/05/75. hP. 1−41.
• 4. Arnore M., LaurenceB., Segalotto J-F., Sommer M. Central Bank Autonomy: Lessons from Global Trends // IMF Working Paper. — 2007. — WP/07/88. — P. 1−53.
• 5. Arnore M., LaurenceB., Segalotto J-F. The Measurement of Central Bank Autonomy: Surveyof Models, Indicators, and Empirical Evidence // IMF Working Paper. -2006. WP/06/227. — P. 1−56
• 6. De Lima P., de Serres A., Kennedy M. Macroeconomic Policy and Economic Performance // OECD Economics Department Working Papers. — 2003. — № 353. — P. 1−65.
• 7. Wagnez H. Implications of Globalization for Monetary Policy // IMF Working Paper. -2001. — WP/01/184. P. 1−62.
• 8. Jacome L., Mancini-Griffoli T. A Broader Mandate // IMF Finance and Development. — 2014 — June. — P. 47−50.
• 9. Lybek T. Elements of Central Bank: Autonomy and Accountability. — IMF Occasional Paper. — 1998. OP/98/1.
• 10. Bayoumi T., Dell’Ariccia G., Habermeir K. Mancini-Giffoli T., Valencia F. Monetary Policy in the New Normal // IMF Staff Discussion Note. — 2014. — SDN/14/3. — P. 1−48.
• 11. James H. Central Banks: Between Internationalization and Domestic Political Control // BIS Working Papers. — 2010. — № 327. — P. 1−30.
• 12. Cukierman A. Central Bank Independence and Monetary Policymaking Institutions: Past, Present. And Future // European Journal of Political Economy. — 2008. — Vol. 24 — № 4. — P. 722−736.
• 13. Is Inflation Targeting Dead? Central Banking After the Crisis / Ed. By L. Reichlin and R. Baldwin. — London: CEPR, 2013. — 140 p.
• 14. Cecchetti S. Central Bank Independence — A Path Less Clear // Remarks at International Conference Held to Commemorate the 20th Anniversary of the Autonomy of the Bank of Mexico, Mexico City, 14 October 2013. — P. 1−6.
• 15. Caruana J. The Changing Nature of Central Bank Independence // Panel remarks at Bank of Mexico International Conference on «Central Bank Independence — Progress and Challenges» Mexico City, 14−15 October 2013. — P. 1−4.
• 16. Carre E., Pourroy M., Couppey-Soubeyran J., Plihon D. Central Banking After the Crisis: Brave New World of Back to the Future? // University of Paris Center d’Economie de Paris Nord Papers. — 2012. — P. 1−22.
• 17. Blinder A. Central Bank Independence and Credibility During and After a Crisis // Grisword Center for Economic Policy Studies Working Paper. — 2012. — № 229. — P. 1−10.
• 18. Rossi S. Post-Crisis Challenges to Central Bank Independence // The LBMA / LPPM Precious Metals Conference. — Roma, 30 September 2013. — P. 1−9.
• 19. Orphanides A. Is Monetary Policy Overburdened? // BIS Working Paper. — 2013. — № 435. — P. 1−39.
• 20. The Interaction of Monetary and Macroprudential Policies // IMF Policy Paper. — 2013. — Jun. 29. — P. 1−35.
• 21. Key Aspect of Macroprudential Policy // IMF Policy Paper. — 2013. — June 10. — P. 1−61.
• 22. Issing O. Lessons for Monetary Policy: What Should the Consensus Be? // IMF Working Paper. — 2011. — WP/11/97. — P. 1−18.
• 23. Blanchard O., Dell`Ariccia G., Mauro P. Rethinking Macroeconomic Policy // IMF Staff Position Note. — 2010. — SPN/10/03. — P. 1−19.
• 24. Blanchard O., Dell`Ariccia G., Mauro P. Rethinking Macroeconomic Policy: Getting Granular // IMF Staff Descussion Note. — 2013. — SDN/13/03. — P. 1−26.
• 25. Borio C. The International Monetary and Financial System: Its Achilles Heel and What to Do About It // BIS Working Papers. — 2014. — № 456. — P. 1−27.
• 26. Borio C. Monetary Policy and Financial Stability: What Role in Prevention and Recovery // BIS Working Papers. — 2014. — № 440. P. 1−23.
• 27. Hannoun H. Central Banks and the Global Debt Overhang // BIS Speeches. — 2014. — sp141120. — P. 1−19.
• 28. Mohan R. Global Spillovers and Domestic Monetary Policy: An Emerging Market Perspective // BIS Working Papers. — 2013. — № 436. — P. 45−54.
• 29. IMF World Economic Outlook. — IMF: Wash. (D.C.), 2014. — Oct. — P.1−222.
• 30. IMF Fiscal Monitor. — IMF: Wash. (D.C.), 2014. — Oct. — P. 1−99.