Эффективность проектів — давайте вважати однаково

Эффективность проектів — давайте вважати однаково

Никонова Ірина Олександрівна, заступник голова правління АКБ «Межрегиональ-ный інвестиційний банк ». Шамгунов Равіль Назимович, заступник начальник управління проектного фінансування АКБ «Міжрегіональний інвестиційний банк «.

Многолетний досвід розробки бізнес-планів з оцінкою ефективності проектів показав, що, попри застосування прийнятих у у світовій практиці критеріїв, розрахунок їх вітчизняними фахівцями найчастіше проходить за різним алгоритмам [1,2] з використанням різної структури грошових потоків. Відсутня також єдина думка на постановки розв’язуваних завдань і обгрунтування вибору ставки дисконтування.

Цель роботи — розглянути постановку типових завдань оцінки ефективності інвестиційних проектів і запропонувати їм відповідну структуру грошових потоків і дисконтування.

Напомним термінологію і для оцінювання ефективності проектів. Основними показниками ефективності інвестиційного проекту (ИП) є такі:

период окупності - РМ, міс.,.

дисконтированный період окупності - DPB, міс.,.

средняя норма рентабельності - ARR, %,.

чистый дисконтированный (наведений) дохід — NPV,.

индекс прибутковості - PI,.

внутренняя норма дохідності (рентабельності) — IRR, %,.

модифицированная внутрішня норма дохідності (рентабельності) — MIRR, %,.

Формулы визначення показників наведені у джерелах № 2−4. Відповідно до Методичним рекомендаціям за оцінкою ефективності інвестиційних проектів [4, С.121], показники ефективності завжди ставляться до певного суб'єкту:

показатели громадської ефективності - до суспільства загалом,.

показатели комерційної ефективності - до реального чи абстрактному юридичній особі, здійснюючому проект повністю власним коштом,.

показатели ефективності участі підприємства у проекті - при цьому підприємства,.

показатели ефективності інвестування на акції підприємства — акціонерам акціонерних підприємств — учасників проекту,.

показатели ефективності для структур вищого рівня — до цих структурам,.

показатели бюджетної ефективності - до бюджетам всіх рівнів.

Показатели ефективності, що відносяться до всьому періоду реалізації проекту, називаються інтегральними.

Рекомендуется оцінювати такі види ефективності:

эффективность проекту на цілому,.

эффективность участі у проекті.

Под ефективністю проекту на цілому розуміється ефективність проекту, реалізованого «єдиним учасником хіба що рахунок власних коштів. Через це показники ефективності визначаються виходячи з грошових потоків тільки від інвестиційної і здійснених операцій» [4].

Эффективность участі у проекті визначається за метою перевірки реалізованого ИП і зацікавленості у ньому всіх учасників, вона включает:

эффективность участі підприємств у проекті (ефективність ИП для підприємств-учасників),.

эффективность інвестування на акції підприємства (ефективність акціонерам акціонерних підприємств — учасників ИП),.

эффективность участі у проекті структур вищого рівня стосовно підприємствам — учасникам ИП,.

бюджетную ефективність ИП (ефективність участі у проекті з погляду витрат і доходів бюджетів всіх рівнів).

Рассмотрим найчастіші на практиці постановки завдання (Мал.1).

Рис. 1 Постановки завдань оцінки ефективності проекту.

.

Расчет ефективності проекту на цілому (базового NPV [4]).

В відповідність до діючими Методичними рекомендаціями [4] розрахунок ефективності проекту на цілому здійснюється для умовної проектної компанії на початок реалізації проекту. У цьому розрахунок з урахуванням всього обсягу інвестицій у основні його оборотні кошти, необхідні реалізації проекту. Вихідний баланс фірми приймається рівним нулю, джерела фінансування проекту не враховуються. Надходження і відтоки коштів, які стосуються фінансової складової діяльності (здобуття влади та повернення кредитів, виплата дивідендів, продаж акцій тощо.), не враховуються (лізингові платежі враховуються!). Отже, відтоки грошового потоку на інвестиційній фазі реалізації аналізованого проекту сопоставляются надалі з притоками від продажу продукції або послуг, котрим і складається проектна компанія.

Существуют різновиди грошових потоків [5,6]:

Общий грошові потоки (gross cash flow — GCF), рівний чистий прибуток + негрошові витрати (амортизація, резерви по сумнівним боргах) мінус негрошові доходи (переоцінка валютних активів).

Чистый операційний грошові потоки (net operating cash flow — NOCF), рівний GCF + «NWC (net working capital — зміна чистого обігового капіталу за аналізований період, інтервал часу). «NWC одно приросту поточних зобов’язань мінус приріст поточних активів.

Свободный грошові потоки (free cash flow — FCF), рівний NOCF + «Inv (DInvestments — зміна інвестицій у внеоборотные активи, однакову припливу коштів від продажу внеоборотных активів мінус відтік коштів, що з придбанням внеоборотных активів). Потік FCF характеризує кошти, які мають все провайдери (постачальники) фінансових ресурсів підприємствам, як акціонери, так і кредитори. Цей потік характеризує ринкову вартість підприємства.

Остаточный грошові потоки (residual cash flow — CFr) чи грошові потоки до акціонерів (cash flow to equity — FCFE), рівний FCF + «FR (зміна коштів від фінансової складової діяльності, однакову різниці приток від акціонерів і кредиторів і оттоков при повернення позикових засобів і сплаті відсотків за користування ними). Потік FCFE характеризує залишок коштів у розпорядженні акціонерів після розрахунків із кредиторами і ринкову вартість акціонерного капіталу підприємства. Потік FCFE, ділений кількості акцій підприємства, що у зверненні характеризує ринкову ціну акції.

Таким чином:

.

При оцінці ефективності проекту на цілому має розраховуватися грошові потоки, яким буде розташовувати все провайдери (постачальники) фінансових ресурсів для проекту, тобто. FCF. Ставка дисконтування приймається не нижче показника ROA діючих підприємств у тієї ж галузі й з тим самим типом продукції і на не вище значень, одержуваних за моделлю CAPM [1]. Приклад розрахунку показника NPV проекту загалом наведено нижче.

Расчет NPV та інших показників ефективності проекту за його реалізації конкретним підприємством.

В залежність від підприємства, реалізацію пілотного проекту можлива двома шляхами.

1. Реалізація цього проекту чинним підприємством, який випускає різні види продукції. Вихідний (на даний момент проведення розрахунків) підприємства відбиває структуру і вартість власних і позикових коштів підприємства, виражену в показнику WACC. Тоді:

NPV проекту дорівнює = NPV предпр. на проект — NPV предпр. без проекту (4).

Расчеты потоків визначення NPV не можуть вироблятися:

а) не враховуючи джерел додаткового фінансування, які потрібні для реалізації проекту:

рассчитывается FCF з урахуванням повернення узятих раніше позикових засобів і відсотків за ними,.

в ролі ставки дисконтування використовується показник WACC підприємства (так як реалізацію пілотного проекту має спричинить зростанню вартості капіталу компанії).

Рассчитываемый показник NPV сутнісно відбиває оцінку ринкову вартість бізнесу підприємства (на проект без нього), проведену із застосуванням дохідного підходу, заснованого на прогнозуванні витрат і доходів, генерируемым об'єктом оцінки, у майбутньому.

б) з урахуванням додаткові джерела фінансування, необхідні реалізації проекту:

к що становить потоку FCF додаються одержувані підприємством в прогнозний період додаткові власні і позикові кошти, і віднімається повернення позикових засобів і Плата їх використання. Цей потік характеризуватиме грошовий потік, що залишається у розпорядженні акціонерів,.

ставка дисконтування мусить бути не нижче досягнутого рівня ROE підприємства.

Рассчитываемый показник NPV відбиває ринкову вартість акціонерного капіталу підприємства.

2. Реалізація цього проекту за схемою проектного фінансування зі створенням спеціальної проектної компанії Special Purpose Vehicle (SPV), засновниками якої можуть бути різні зацікавлені у проекті організації та підприємства.

а) розрахунки на етапі створення проектної компанії.

• не враховуючи джерела фінансування:

начальный баланс нульової,.

денежный потік — FCF,.

ставка дисконтування той самий, що й за розрахунку ефективності проекту на цілому.

Рассчитываемый NPV відбиває вартість проекту (бізнесу, що з його реалізацією),.

• з урахуванням джерела фінансування:

начальный баланс нульової,.

денежный потік — FCFE,.

ставка дисконтування не нижче досягнутого рівня ROE підприємств тієї ж галузі.

Рассчитываемый NPV відбиває вартість акціонерного капіталу проектної компанії.

б) проект вже T років реалізується проектної компанією (на даний момент проведення розрахунків баланс проектної компанії відбиває її активи і пасиви і враховує особливості всіх джерела фінансування, використаних за T років).

• не враховуючи джерел додаткового фінансування:

денежный потік не враховує надходження, і повернення додаткових позикових ресурсів немає і їх платність (FCF),.

ставка дисконтування = WACC підприємства.

Расчет NPV відбиває вартість бізнесу проектної компанії не враховуючи додаткового фінансування,.

• з урахуванням джерел додаткового фінансування:

денежный потік враховує надходження, і повернення як існуючих на даний момент T, і додаткових позикових ресурсів немає і їх платність (FCFE),.

ставка дисконтування не нижче досягнутого рівня ROE тієї ж галузі.

Расчет NPV відбиває вартість акціонерного капіталу проектної компанії з урахуванням додаткового фінансування.

Постановка завдання оцінки ефективності участі у проекті акціонера фірми.

При такій постановці: 1) оцінюється ринкова вартість акціонерного капіталу компанії, реалізує проект, і вартість однієї акції, 2) враховується розмір пакети акцій, що належать акціонеру (контрольний, блокуючий тощо.), 3) відмінність між розрахунковою ринковою ціною пакета й видатками з його придбання характеризує потенційний дохід акціонера (ставлення доходу до витрат придбання пакета дозволяє визначити рентабельність інвестицій у акції).

Постановка завдання оцінки ефективності участі у проекті кредитора.

Целесообразность кредитування банком підприємства, що реалізовуватиме проект, визначається позитивної величиною NPV потоку, у якому відтоками є кошти, надані банком по кредитної лінії на (чи кредиту), а притоками — повернення кредитних ресурсів разом із відсотками.

.

где Кt — які повертаються кредитні ресурси, і відсотки (%t),.

Кvtвидані в t-ый час кредитні ресурси,.

i — ставка дисконтування, рівна максимальної дохідності альтернативних для банку фінансових інструментів з тим самим рівнем ризику.

Таблица 1.

Обобщенные даних про розглянутих постановках завдань, типам грошових потоків і ставок дисконтування, які у розрахунках.

Таблица № 1.