Теоретические основи функціонування термінового ринку та його соціально-економічна роль

Теоретические основи функціонування термінового ринку та його соціально-економічна роль

В статті розглянуті основні питання функціонування термінового сегмента економіки, запропонований аналіз соціально-економічних функцій термінового ринку, представлена оригінальна теоретична модель функціонування ринку, проведено оцінку положень моделі.

Основываясь на аналізі термінового ринку, проведеного класиками політекономії, розглянемо, які соціально-економічні функції виконують сучасний терміновий ринок та його інструменти.

Первой і найбільш головною функцією термінового ринку є функція управління ризиком. У цьому під керівництвом ризиком усвідомимо як страхування від ризику індивідуального учасника, і перерозподіл ризиків поміж усіма учасниками ринку. Зазначимо, що це функція грає над ринком двояку роль. По-перше, користуючись терміновими інструментами можна управляти вже існуючими ризиками, випливаючими з операцій над ринком базисного активу. По-друге, терміновий ринок дозволяє учасникам заздалегідь застрахувати своїми панівними позиціями, створюючи цим потенціал для здійснення неможливих раніше інвестиційних проектів. Отже, висновок термінових угод знижує ризик володіння базисним активом, що сприяє збільшення обсягів спот ринку.

Второй важливою функцією термінового ринку є функція надати інформацію економічним агентам. Суть даної функції випливає із запропонованих Кейнсом функції встановлення майбутньої ціни. Так, формована на терміновому ринку ціна визначає кон’юнктуру у майбутньому, що, природним чином, викликає відповідну координацію планів суб'єктів господарювання (зміна товарних запасів, здійснення інвестицій, випуск цінних паперів та інші). Крім цього, інформація, надана терміновим риком, знижує трансакційні витрати на отримання інформації про стан економіки взагалі, оскільки відбиває очікування багатьох господарських одиниць. Цей факт також зумовлює зниження монополії крупних фірм осіб на володіння економічної інформацією, допускаючи досяжна великих і дрібних суб'єктів, збільшуючи, в такий спосіб, конкуренцію на спот ринку. Також можна назвати, що терміновий ринок покращує якість економічної інформації, що означає швидший реакцію ціни основних ринках у відповідь зміна економічної кон’юнктури, і навіть забезпечує зниження амплітуди коливань спотових цін. Усе сказане вище означає, що, надана економічним агентам терміновим ринком, створює ситуацію, коли термінові і спотовые ціни наближаються до своїх реальним значенням. Це означає, що терміновий ринок має величезну макроекономічне значення, сприяючи ефективнішого розподілу ресурсів у економіці, що у своє чергу означає підвищення якості прийнятих економічних рішень, коли господарючих суб'єктів самі безпосередньо не беруть участь у операціях термінового ринку.

Третьей функцією, виконуваної терміновим ринком економіки є спекулятивна функція. Тобто ринок створює широкі спроби з отриманню так званої спекулятивної прибутку, тобто прибутку, одержуваної з допомогою біржовий гри на відмінності у курсах термінових інструментів. Зазначимо, як і Кейнс, і Хикс підкреслювали у своїх працях позитивну роль спекулянтів на терміновому ринку, аргументуючи це наступним. По-перше, спекулянти, на думку класиків, дуже вірно прогнозують строкову ціну, збільшуючи цим стабільність ринку. По-друге, спекулянти надають стримуюче впливають на коливання термінової ціни. І головним функцією спекулянтів над ринком є перенесення у себе ризиків хеджеров.

Выполнение терміновим ринком двох останніх функцій дозволяє, на погляд, виділити як окрему функцію забезпечення ефективності ринку. Відповідно до гіпотезі ефективного ринку, запропонованої вченими кілька років тому я, «тиск на ринок, який чиниться інтенсивної конкуренцією між спекулянтами і арбитражерами, які намагаються використовувати інформації і відхилення від цінових пропорцій, призведе до того що, що конкуруючі ринки будуть завжди інформаційно эффективными"1. Інакше кажучи, вважатимуться, що з учасників ринку має всю повноту інформації, проте, здійснюючи угоди, контрагенти передають ринку свої приватні прогнози у майбутнє стані. Отже, виявляється, що у ринкової ціні відбито інформація всіх учасників ринку, і відповідний ринковий прогноз краще прогнозу кожного учасника. Умовою існування ефективного ринку служить наявність у ньому термінового сегмента (функції якого і є надання учасникам об'єктивної чи ефективної інформації про майбутніх рухах ціни), і навіть присутність над ринком спекулянтів і арбитражеров, дії яких і було підтримують ефективність. Зазначимо, проте, істотне протиріччя між становищем розглянутим гіпотези, за яким прогнози кожного з учасників є менш ефективними, ніж прогноз ринку на цілому, і тих, що прибуток, отримувана спекулянтами і арбитражерами, є наслідком наявності в розпорядженні ефективної (але з доступною іншим учасникам) інформації. Втім, розвиток гіпотези знімає це протиріччя, стверджуючи про існування рівноважного рівня неефективності ринку 1, наявність і дозволяє забезпечувати спекулятивну і арбітражну прибуток. У той самий час, кінцевим результатом їх дій є загальне підвищення ефективності ринків.

Некоторые авторы2 виділяють ще одне функцію термінового ринку, це функція зі створення нових фінансових інструментів. У цьому, бо окремі термінові інструменти несуть у собі риси довгострокових боргових інструментів ринку, то створювані на терміновому нові прибуткові інструменти, може вже ставитися до основним ринків. Прикладом такого інструмента можуть виступити валютні облігації з умонтованими опціонами. Це щодо новий інструмент (розробка інвестиційних банкірів), який номінований у літак якихось высококупонных валютах (наприклад, у австралійських чи канадських доларах) і має опціон погашення випуску менш ризиковій валюті (наприклад, у доларах США). Також, з допомогою фінансових деривативів можуть створити нові інструменти безпосередньо термінового ринку. Прикладом можуть слугувати різні складні ф’ючерсні і опціонні стратегії, які, принаймні входження до постійний ділової оборот термінового ринку починають самостійне функціонування над ринком.

Таким чином, терміновий ринок та його інструменти виконують у економіці функції: управління ризиком, надання економічної інформації, спекулятивну, забезпечення ефективності ринку нафтопродуктів та функцію створення нових фінансових інструментів. Високе значення даних функцій у забезпеченні функціонування сучасної економічної системи дозволяє зробити висновок у тому, що терміновий ринок має важливе економічне значення. Цей висновок змушує звернути більш пильна увага на аналіз макроекономічних основ функціонування термінового ринку.

Вертикальный зріз економіки представлений лише двома ринками: терміновим і касовим. Причому у разі спільного рівноваги обох ринках означає встановлення макроекономічного рівноваги. Отже, питання існування спільного рівноваги представляється дуже важливо задля її подальшого дослідження. Запропонована нижче модель функціонування термінового ринку є самостійно переробленим автором розширенням моделі загального ринкового рівноваги Пестона-Йамея3 .

Представим, для спрощення аналізу, що учасники економічної активності на терміновому ринку будь-якого активу представлені лише хеджерами і спекулянтами. Зазначимо, що така спрощена класифікація учасників ринку знижує результативність аналізу, оскільки арбитражеры в суті своїй діяльності є спекулянтами термінового ринку, ці дві категорії в учасників визнають лише мети діяльності і ставлення до ризику. Крім цього, кожен із аналізованих ринкових агентів в певних ринкових ситуаціях виконувати арбітражні функції.

Хеджеры можуть здійснювати такі види економічної активності: по-перше, можуть володіти касовим активом й страхуватиме продажу (продавати термінові контракти). У цьому все касові позиції страхуються повністю. Наголосимо також на, що міра хеджируемых продажів тим більше, що стоїть величина контанго, то є позитивна відмінність між термінової (Pf), і касової (P.s) цінами. Зауважимо також, що володіння активом страхування продажу рівносильне відкладеної продажу (споживання) цього активу. Другим виглядом активності, здійснюваним хеджерами, є страхування купівлі активу у майбутньому, у разі вони набувають терміновий контракт і є учасниками спот-рынка на цей час. Відповідно обсяг термінових угод цієї групи тим більше, ніж вище величина бэквордейшн (стан зворотне контанго).

Спекулянты складаються із групи, що очікує підвищення термінової ціни (бики) і покупающей термінові контракти, і групи, що грає на зниження (ведмеді), то є продає деривативи. Активність спекулянтів на терміновому ринку в більшою мірою залежати немає від поточного його зі стану, як від динаміки зміни термінової ціни.

Таким чином, джерелом попиту терміновому ринку є хеджеры, страхующие купівлю активу, і спекулянты-быки. У цьому є попит функція, яка прямо залежати від величини бэквордейшн.

QD = f (Pf — P. s), при Pf < P.s.

При фіксованому значенні спот-цены попит на терміновому ринку — величина, назад що залежить від ф’ючерсної ціни, цебто в терміновому ринку виконується закон попиту. Графічно цю залежність можна зобразити як лінії з негативним нахилом в координатах Pf (ф'ючерсна ціна), Qf (обсяг термінових угод, обмірюваний у відповідній йому кількості базисного активу), що зображено малюнку 1. Головною детермінантою термінового попиту буде касова ціна на актив. У цьому збільшення касової ціни викликатиме зростання термінового попиту (переміщення лінії D у безвихідь D1), а зниження касової ціни — зниження попиту терміновому ринку (переміщення D в D2).

Источником пропозиції на терміновому ринку є хеджеры, страхующие продажу, і спекулянты-медведи. У цьому пропозицію на терміновому ринку прямо залежати від величини контанго.

QS = f (Pf — P. s), при Pf > P.s.

При фіксованому значенні касової ціни є прямий залежність між обсягом термінового пропозиції з термінової ціною. Графічно, пропозицію — це лінія з позитивним нахилом (малюнок 2). Зростання касової ціни у своїй викликає зниження термінового пропозиції (переміщення P. S у безвихідь S1), а зниження касової ціни — зростання грошової пропозиції на терміновому ринку (переміщення P. S в становище S2).

Таким чином, внаслідок взаємодії попиту й пропозиції на терміновому ринку встановиться рівновагу у точці А (малюнок 3) при обсязі угод Qf* і термінової ціні Pf*. Розглянемо, які процеси відбуватимуться над ринком у разі відхилень ціни від рівноважного значення. Нехай термінова ціна встановилася лише на рівні Pf1, вище рівноважного рівня. Ці надалі процеси зміни термінового попиту й пропозиції можна розділити на дві складові. По-перше, частина спекулянтів (а можливо, й хеджеров) ринку почнуть проводити арбітражні операції, по-друге, хеджеры почнуть коригувати термінові позиції з відповідність до новим рівнем термінової ціни. У цьому, як свідчить ринкова практика, першими на відхилення термінової ціни відреагують спекулянти. Розглянемо кожна з змін докладніше.

Отметим, що з погляду хеджера встановлення термінової ціни на всі рівні Pf1 означає збільшення величини контанго (зниження бэквордейшн), що викликає збільшення обсягів пропозиції хеджеров, які страхують продажу, і навіть, зниження попиту хеджеров, які страхують купівлі. Отже, якщо єдиними учасниками термінового ринку є хеджеры, то ринкове рівновагу є хистким, оскільки дії хеджеров стимулюють подальше збільшення термінової ціни. При цьому, як і раніше, що у будь-яку конкретний час над ринком існує або ситуація контанго, або ситуація бэквордейшн, тобто змінюватися буде або попит, або пропозицію, проте до затвердження нестійкості рівноваги досить було лише однієї з цих впливів.

Данные результати дозволяють зробити такі висновки: по-перше, задля встановлення рівноваги на терміновому ринку разі екзогенного шоку необхідно присутність інших учасників, крім хеджеров. Що таки важливість присутності на ринку спекулянтів. Проте, як було відзначено, до дій спекулянтів у тому чи ситуації більшою мірою впливатимуть їхні чекання змін термінової ціни. Отже, перестав бути очевидним те що, що дії спекулянтів будуть противонаправлены прагненням хеджеров і приведуть для повернення ринку на стан рівноваги. По-друге, оскільки терміновий ринок є «надбудовою» касового ринку активу, те й повернення рівноваги можлива лише під впливом операцій на поточному та терміновому ринках одночасно.

Итак, як вже відзначалося, при відхиленні термінової ціни від неї рівноважного значення частина учасників термінового ринку (спекулянти більшою мірою) почнуть проводити арбітражні операції. Проведення арбітражної операції у разі перевищення термінової ціною нормального значення означає одночасну продаж термінового контракту і купівлю базисного активу. Дані дії викликають зростання пропонування на терміновому ринку (P.S переміщається у безвихідь S1), і одночасний зростання обсягів попиту касовому ринку (що означає збільшення спотової ціни). Зростання касової ціни, своєю чергою, викликає зниження пропозиції (зворотне рух з S1 у безвихідь S2), і зростання попиту терміновому ринку (переміщення D у безвихідь D1). Отже, нове ринкове рівновагу встановиться у точці У. Слід зазначити, нова рівноважна термінова ціна може бути як вище, і нижче від попереднього рівноважного значення Pf*, проте рівноважний обсяг угод на більшості разі збільшиться. Це з тим, що передвиборне збільшення поточного попиту означає зниження обсягів касової торгівлі активом, а «высвободившийся» після цього касовий актив перетворюється на розряд «відкладеного споживання», збільшуючи обсяг термінових угод. Нагадаємо, що в аналізі спільного функціонування термінового і касового ринків тотальність активу повністю розподіляється між поточним (обсяг угод касового ринку) і відкладеним (обсяг термінових угод) споживанням.

Простежимо також на терміновому ринку зміни у разі виявлення ціни на всі рівні, нижчому рівноважного (малюнок 4). Отже, встановлення ціни на всі рівні Pf1 означає для хеджеров зниження контанго (збільшення бэквордейшн), що, як було відзначено, збільшить нестабільність ринку (рух щодо стрілкам) у разі відсутності над ринком арбитражеров. Проведення арбітражної операції у разі передбачає купівлю термінового контракту і продаж базисного активу. Купівля термінових контрактів збільшує терміновий попит (переміщення лінії D у безвихідь D1). Продаж базисного активу збільшує обсяг поточного пропозиції, що означає зниження касової ціни. На терміновому ринку дане зниження викликає зниження попиту (переміщення лінії попиту становище D2) і зростання грошової пропозиції (переміщення лінії пропозиції у безвихідь S1). Отже, нове ринкове рівновагу встановиться у точці У (при рівному чи близькими до початкового значенні рівноважної термінової ціни, і більший обсяг термінових угод).

Заметим, що будь-яке экзогенно порушену рівновагу на терміновому ринку під впливом низки чинників відновиться при новому значенні термінової ціни (швидше за все близький до попередньому) і великих обсягах термінових угод. Про це свідчить тим, що арбітражні операції з суті є спекулятивними. Проте арбитражеры як і частина спекулянтів «роблять ринок», повертаючи їх у стан рівноваги.

Отметим також, що відкладаючи по осі абсцис «чисте» кількість термінових контрактів (тобто, відповідне відкладеному для споживання майбутньому кількості активу) ми звужуємо область аналізу в двох напрямах: по-перше, в аналізі не враховується обсяг чистих спекулятивних операцій (тобто не які передбачають покупку/поставку активу), а по-друге, з поля розгляду виключені розрахункові термінові контракти (тобто які припускають поставку активу взагалі). Проте, як зазначалося вище, справжній хедж з допомогою термінових контрактів має включати позиції щодо терміновим контрактами, які економічно пов’язані з існуючої касової позицією, в такий спосіб, проведення навіть розрахункової термінової угоди викликає на ринках, аналогічні проведення операції з поставкою, інакше ми можемо вважати цю операцію хеджевой.

Для винятку ж першого протиріччя розглянемо докладніше діяльність спекулянтів. Отже, частина присутніх на терміновому ринку спекулянтів змушена займати позиції, протилежні позиціям хеджеров, саме про ту їхню частина кажуть, що вони «роблять ринок», визначаючи рівень термінової ціни (оскільки цю частину спекулянтів несе не собі ризик можливого виконання термінової угоди). Решта спекулянти ринку грають визначального для нього значення. Їхню діяльність важить на строкову ціну, збільшуючи лише обсяг термінових угод. Нове стан термінового ринку можна простежити малюнку 5, де спрос/предложение другій частині спекулянтів представлені вертикальної лінією R (у своїй відрізок OR показує обсяг «чистих» спекулятивних угод при даному рівні термінової ціни, відрізок OQf — розмір відкладеного споживання касового активу, а OQf1 — загальний обсяг термінових угод цьому ринку). Таким чином, вважатимуться, що чисті спекулятивні угоди не впливають на строкову ціну, збільшуючи у своїй обсяг торгівлі.

Рассмотрев, в такий спосіб, процес встановлення рівноваги на терміновому ринку, час торкнутися аналізу спільного рівноваги.

Для цього введемо поняття чергового типу учасників ринку, здатного спричинити спільне рівновагу — це спекулянти касового ринку. Їхню діяльність у тому, що вони «відтягують» він частина ринкового попиту, проводячи угоди по купле/продаже активу, виходячи у своїй на терміновий ринок. Проте, відзначимо, що у своїй діяльності спекулянти касового ринку орієнтуються на ситуацію, сформовану на терміновому. Так, зростання термінової ціни швидше за все змусить спекулянтів касового ринку збільшити обсяг угод, збільшуючи розмір запасів активу (відкладаючи його споживання). Отже їхня діяльність схожа з активністю хеджеров на касовому ринку: й ті, та інші «забирають» він частина ринкового попиту, зменшуючи кількість активу, доступне для споживання цей час часу.

Проследим процес встановлення спільного рівноваги на терміновому і спотовому ринках з допомогою малюнка 6. У квадраті II представлений терміновий ринок активу, у якому встановилося рівновагу при термінової ціні Pf* і чистому кількості термінових угод Qf* (діяльність спекулянтів термінового ринку на аналізі до уваги береться).

.

В квадраті IV представлений касовий ринок активу. А вважаємо ринкове пропозицію (лінія P. S) экзогенно заданої функцією, не залежною від інших аналізованих параметрів. Вважаючи, що це кількість активу повністю розподіляється між поточним споживанням (поточний попит на ринку), запасами (попит спекулянтів касового ринку) і відкладеним споживанням (обсяг захеджированных позицій, тобто попит хеджеров на терміновому ринку), проведемо в III квадраті допоміжну лінію QQ, яка ніколи розподіл загального кількості активу Q між учасниками термінового і спотового ринку. Для нейтралізації діяльності спекулянтів спотового ринку зменшимо загальне кількість активу на розмір їх угод (Х), розглядаючи як лінії обмеження обсягу активу лінію Q «Q » .

В ситуації рівноваги на терміновому ринку кількість активу Q розподіляється поміж усіма учасниками ринків так. Q «Q — обсяг спекулятивних угод на ринку, Qf* - кількість активу, яким володіють хеджеры, страхуючи на терміновому ринку продажу у майбутньому (чистий обсяг термінових угод), Q* - обсяг угод касового ринку активу (обсяг поточного споживання активу). При даному ринковому пропозиції P. S стільки активу продадуть за ціною P*. Крапка На першому квадраті показує таке співвідношення термінової і спотової цін, при якому обох аналізованих ринках існує ситуація рівноваги.

Докажем, що ринок перебуває у стані стійкого рівноваги.

Предположим, що спотова ціна знизиться рівня Р1. І тут пропозицію активу на ринку знизиться, при новий рівень ціни на всі ринку буде спожито кількість активу, однакову Q1. Дані зміни на ринку означають збільшення величини контанго, тобто збільшуються стимули до хеджуванню продажів активу. Частина учасників ринку відкладе споживання активу у майбутнє і захеджирует умови та вимоги (кількість термінових контрактів збільшується рівня Qf1), що означає відповідне зростання термінового пропозиції (переміщення лінії Sf з положення I у безвихідь II). Нове рівновагу на терміновому ринку встановиться у точці II, а спільне рівновагу на терміновому і спотовому ринках перейде з точки На точку У.

В разі збільшення спотової ціни рівня Р2 поточне пропозицію збільшиться, знизивши запаси активу, відкладені майбутньої споживання. З погляду учасників термінового ринку збільшення спотової ціни означає зниження стимулів до страхуванню продажів (що викликано зниженням величини контанго), це викликає зниження термінового пропозиції (переміщення лінії термінового пропозиції в становище III), а нове спільне рівновагу встановиться у точці З.

Соединив в квадраті I усі отримані равновесные точки, ми матимемо лінію, яка ніколи всіх можливих поєднання спотової і термінової цін, щоб забезпечити спільне рівновагу на терміновому і спотовому ринках. Назвемо цю лінію SF (spot-future). Зауважимо, що і засвідчили вище у межах SF-модели спільне рівновагу на терміновому і спотовому ринках є усталеним.

Остановимся докладніше на «тонких місцях» запропонованої моделі. Зауважимо, що у спільних рисах модель є кейнсіанської, оскільки передбачає обмежений кількість активу. Крім цього, провідною стороною термінового ринку на моделі є хеджеры, володіють активом, тобто страхующие продажу. Проте останнє зауваження в великою мірою характеристикою термінового ринку, так як сторона, несуча у собі великі ризики повинен мати великі спроби з впливу на стан ринку. Також, відзначимо, що хеджування купівлі не тягне у себе заняття будь-якої позиції на ринку, отже, дана частина хеджеров не відрізняється за своєю сутністю від спекулянтів, граючих на зниження. Крім цього, під час створення моделі передбачалося, що у терміновому ринку є ситуація контанго, що ні зменшує теоретичну значимість моделі, оскільки більшість термінових риків характерна саме таке становище.

Кроме того, по нашої думки, запропоновані моделі встановлення рівноваги на терміновому ринку й спільного рівноваги, демонструють найважливіші теоретичні аспекти існування термінового ринку.

Так, нами доведено, що необхідним (необхідною) умовою встановлення рівноваги на терміновому ринку є присутність спекулянтів, і навіть виконання учасниками ринку арбітражних операцій, задействующих одночасно касовий і терміновий сегменти. Тобто, у процесі встановлення термінової рівноважної ціни має відбуватися зміни і ринку. Також, запропонована SF модель спільного рівноваги наочно демонструє теоретичні аспекти спільного впливу термінового і касового сегментів, і навіть доводить існуючу пряму залежність між терміновими і спотовими цінами.

В укладанні вкотре відзначимо, що терміновий ринок має велику макроекономічне значення, яке виявляється у виконання ним важливих соціально-економічних функцій. До до них відносяться: функція управління ціновими ризиками, функція надання інформації економічним агентам, спекулятивна функція, функція підтримки досягнутого рівня ринкової ефективності й третя функція створення нових фінансових інструментів. Значення термінового ринку підкреслювалося ще й класиками економічної теорії, серед найбільш значимими є погляди Дж. М. Кейнса і Дж. Р. Хикса, можна назвати, подальше розширення запропонованих ними положень віднаходить своє розвиток виробництва і на сучасному розвитку економічної науки, будучи основою побудови багатьох теоретичних моделей функціонування термінового ринку.

1. Маршалл Дж.Ф., Бансал В. К. Фінансова інженерія. — М.:Инфра-М, 1998. Стор. 268.

2. Михайлов Д. Д. Світовий фінансовий ринок: тенденції розвитку та інструменти. — М.: Іспит, 2000. Стр. 94.

3. Докладніше оригінальна модель Пестона-Йамея розглянута в Буренини О. Н. Ринки похідних фінансових інструментів, стор. 316−320.

Список литературы

Дарушин Іван, Санкт-Петербурзький Держ. Університет Економіки і Фінансів. Теоретичні основи функціонування термінового ринку та його соціально-економічна роль.

Для підготовки даної роботи було використані матеріали із російського сайту internet.