Явления зливань і поглинань у Росії країнах ЦСЄ — зростання триває

Явления зливань і поглинань у Росії країнах ЦСЄ - зростання триває

Н.А. Нікітенко, аспірантка кафедри «Світова економіка і МВКО «.

Мировой досвід корпоративного управління доводить, зростання є невід'ємною частиною життєвого циклу компанії та важливою складовою успіху його розвитку. Відсутність внутрішнього зростання робить існування й функціонування компанії неможливим. У процесі свого розвитку компанія сягає етапу, коли її менеджмент мусить прийняти рішення необхідність зовнішнього зростання з використанням інструментів ринку корпоративного контролю — зливань і поглинань (далі - СиП).

Как показує світова практика, злиття і поглинання компаній стали органічною частиною сучасної економіки. Дане явище було вперше відбито у працях американських економістів та закордонних вчених ще наприкінці ХІХ століття, протягом минулого століття динамічний, схильна циклічності процес глобалізації світової економіки супроводжувався хвилеподібним розвитком явища зливань і поглинань. У цьому відбувався кількісний і якісний зростання ринку корпоративного контролю, вдосконалювався інструментарій реалізації угод з злиттю і поглинання.

В зараз у світі щодня відбувається хоча тільки угода над ринком корпоративного контролю. Встановлено, що 80% всіх міжнародних капіталовкладень, чи чотири з п’яти доларів, які йдуть на мети міжнародного інвестування, витрачаються сьогодні на нове будівництво чи установа нових компаній там, але в придбання вже існуючих фірм [1].

Таким чином, компанії нічого не винні недооцінювати зокрема можливість використання інструментарію СиП для реалізації власної стратегію розвитку.

Мотивы зливань і поглинань

На всьому протязі розвитку ринку корпоративного контролю науковці-економісти, керівництво компаній, фінансові консультанти і аналітики намагаються сформулювати і узагальнити причини, спонукувані компаніями, котрі ухвалюють рішення про СиП. Сучасна економічна наука висуває кілька теорій, які підтверджені численними дослідженнями і досвідом:

синергетическая теорія,.

" теорія гордині «,.

теория агентських витрат вільних потоків коштів.

Рассмотрим кожну з цих теорій докладніше. Найпоширенішою теорією є теорія підвищення доданої економічної вартості компанії, чи інакше — синергетична теорія. Часто цю теорію ще називають «правило «2+2=5 », вперше сформульоване у роботі Бредлі, Десаї, Кім 1983;го р. [2]. Суть у цьому, що ця компанія, яка утворювалася внаслідок злиття, може використовувати широкий, спектр переваг, які виникають внаслідок об'єднання ресурсів колишніх корпорацій впливом наступних синергетических ефектів.

Экономия від сфер зовнішньої та охоплення (чи економія операційних витрат, чи ефект агломерації) — природна мета горизонтальних і вертикальних злиттів. Більше велика яка утворювалася компанія може домогтися економії з допомогою скорочення адміністративних, маркетингових та інших витрат.

Экономия витрат на НДДКР з допомогою використання компанией-покупателем науково-дослідних центрів — і працівників компании-цели і розробити і впровадження над ринком нових продуктів, товарів чи послуг.

Эффект диверсифікації чи комбінування взаємодоповнюючих ресурсів у тому, що компанія-покупець поглинає невелику корпорацію, що виробляє продукцію, з допомогою якої має намір розширити свій виробничий асортимент, але створення аналогічних власних виробництв було б економічно невигідним проектом [3].

Финансовые синергії досягаються завдяки тому, що видатки фінансування будь-яких проектів всередині компанії менше, ніж інвестування коштів в зовнішні проекти. У цьому з’являється також можливістю створення додаткових резервних фондів [4]. Наприклад, з допомогою податкових пільг высокоприбыльная фірма, несуча високу податкове навантаження, може отримати компанію з більшими на податковими пільгами, які використовуватимуться створеної корпорації у цілому.

Источником синергії є й інформація. Ця гіпотеза полягає в тому, що з час поглинання може з’являтися позитивна або негативна інформація про успішності протекаемого процесу, що воно потягне у себе переоцінку або недооцінку акцій поглощаемой компанії [5].

Перечисленные вище синергетичні ефекти є основні чинники можливої економії, однак є вичерпними.

Следующей теорією, яка пояснюватиме мотивацію компаній при СиП, є так звана теорія гордині, запропонована в 1986 р. Річардом Роллом [6]. Базуючись своєму укладанні, що синергія при злиттях і поглинання відсутня, він висунув ідею про те, що злиття — це результат індивідуального рішення менеджменту корпорации-покупателя, який вважає, що став саме його оцінка вартості компании-цели правильна, а ринкова оцінка вартості в повному обсязі відбиває потенціал його розвитку. Отже, рішення про злиття може бути викликане лише ірраціональною «гординею «корпорации-покупателя у тому, що лише вони можуть знайти й розпізнати неіснуючі «синергії «.

Еще відносно нової теорією, яка пояснюватиме причини СиП, є теорія агентських витрат вільних потоків коштів, найповніше сформульована в 1986 р. Майклом Дженсеном [7]. Ця теорія розглядає позицію корпоративних менеджерів. Менеджмент має бути інтереси акціонерів компанії. У цьому не виключена можливість загострення конфлікту інтересів, джерелом якого служать виплати коштів акціонерам в вигляді дивідендів, повернення капіталу тощо., що зменшує обсяг підконтрольній менеджменту ресурсної бази компанії та створює певні складнощі у пошуку зовнішніх джерела фінансування нових інвестиційних проектів. Чимале вплив надають і ростучі компенсаційні виплати менеджменту. Спонукальним мотивом діяльності менеджерів можуть стати їхні власні інтереси, а чи не інтереси акціонерів.

В цій ситуації рішенням конфлікт інтересів, на думку Дженсена, може бути викуп корпорації через борговий фінансування (LBO), яке є гарантією акціонерам із боку менеджменту виплати майбутніх потоків грошових коштів, тому що в акціонерів виникає право збанкрутити корпорацію у разі, якщо вона виконає свої зобов’язання в виплаті відсоткових і номінальних платежів з емітованими борговим зобов’язанням. Отже, боргова навантаження істотно скорочує агентські витрати вільних потоків грошових коштів. Теорія агентських витрат вільних потоків коштів допомагає зрозуміти, що СиП можуть одночасно відбивати як конфлікту інтересів між акціонерами і менеджерами, і метод дозволу подібного конфлікту.

Рассмотренные теорії показують, що злиття і поглинання компаній можуть бути на вдосконалення виробництва, фінансування, науково-дослідної роботи, маркетингу які зливаються підприємств, і навіть до посилення проникнення компаній налаштувалася на нові ринки сировини й збуту й зміцнення їх позицій у межах конкурентної бізнес-середовища. Ці мотиви доводять об'єктивність існування цього явища над ринком корпоративного контролю.

Какими рисами характеризується світовий ринок корпоративного контролю?

Процесс злиття і поглинання компаній світу

В почалося наприкінці 80-х-початку 90-х на світовому ринку корпоративного контролю стало спостерігатися пожвавлення. Особливістю нової хвилі СиП стали колосальні по обсягу угоди та їх транскордонний характер. Наприклад, 1987 р. провели майже п’ять тис. угод зі злиття і поглинання загальним обсягом 350 млрд. дол. США, а 1997 р. — вже 14 тис. угод обсягом 1,4 трлн. дол. [8].

1999 рік став рекордним за обсягом угод на світового ринку зливань і поглинань. При кількості угод, приблизно рівному попереднього року, обсяг світового фінансового ринку становив 3,4 трлн. дол. У цей самий період стала спостерігатися тенденція зниження ролі США: кількість угод зменшилося до 11 042 (1998 р. їх було 12 300), загальний обсяг яких становило 1,4 трлн. дол. Тоді як у Європі обсяг угод подвоївся проти 1998 р. і становив 1999 р. 1,2 трлн. дол. Вперше за історію розвитку світового фінансового ринку корпоративного контролю Європа становила гідну конкуренцію США за обсягом й за кількістю угод з СиП [див. 8].

В кінці 2000 р. з’ясувалося, що чергова хвиля СиП до й Європі пішла на спад. Тим більше що світові фінансові аналітики прогнозували, що зниження активності над ринком корпоративного контролю явище тимчасове, оскільки СиП стали невід'ємною частиною стратегічного розвитку компаній. Проте спад на фондових ринках й у технологічному секторі, «бухгалтерські «скандали, розслідування конфлікт інтересів в інвестиційних банках, стагнація у світовій економіці, події «11 вересня «до й очікувана війна в Іраку призвели до того що, що 2002 р. став найгіршим за кількістю обсягу угод по СиП компаній, починаючи з 1996 р. За підсумками 2002 р., сукупний світової обсяг оголошених угод з СиП становив 1,2 трлн. дол. США, які кількість дорівнювало 24 189 [див. 8].

В 2003 р. війна проти Іраку, і навіть спалах атипової пневмонії не дали переломити тенденцію стагнації на світовому ринку корпоративного контролю. За даними Dealogic, початку грудня 2003 р. загальна кількість оголошених угод з СиП компаній дорівнювало 15 662, що у 35% менше проти попереднім роком. У вартісному відношенні падіння було таким великим — загальна вартість укладених угод на світовому ринку до грудня становила 1 трлн. дол., що означає зниження на 15% [9].

Рассмотрев мотиви зливань і поглинань компаній, і ситуацію на світовому ринку корпоративного контролю, ми таки наближаємося до питання тому, які процеси відбуваються над ринком корпоративного контролю у Росії, і навіть Центральній і Східній Європі?

Слияния і поглинання у Центральній та Східній Європі й Росії

В початку 90-х Росія стала на шлях розвитку ринкових відносин. Світова економіка, орієнтуючись й не так на географічну близькість Росії із Центральній і Східній Європою (ЦСЄ), скільки на одночасність процесу переходу від планової економіки до ринкової, визначила групу із перехідною економікою. Це дає можливість вільно використовувати досвід і надбання країн ЦСЄ для порівняльного аналізу з Росією.

Переход від планової до ринкової економіки у країнах ЦСЄ і РФ супроводжувався приватизацією. У цей процес пройшов непомітно для інструментарію світової економіки. Протягом десятиліття Україна запозичала багато з світової практики. Після первинного накопичення капіталу до створення бізнесу російські компанії почали шукати можливість виходу світовий ринок і формувати «цивілізований «ринок корпоративного контролю. За цей період у Росії сформувалася нова покоління менеджменту, готове застосувати зарубіжний досвіду у своєму бізнесі. Критичним моментом у разі є вибір накопичених знань світової економіки, застосовних для Росії, необхідність урахувати страновой специфіки. Після кілька років стабільного економічного зростання послекризисный період держава наблизилося до етапу вторинного переділу власності. Саме тоді і звернулися до можливості використання механізму зливань і поглинань як інструмент стратегічного розвитку компаній, і підприємств.

Независимо від цього, що всі країни піддаються загальносвітовим тенденціям розвитку, в Східній Європі та Росії, починаючи з 2001 р. простежується зростання над ринком корпоративного контролю. Причиною послужили стабільний економічного зростання наприкінці 1990;х років у країнах ЦСЄ та і перші позитивні результати структурного реформування. Компанії почали шукати вихід світовий ринок, для цього починають публікувати звітність відповідно до міжнародними стандартами, формують корпоративну структуру, який відповідає вимогам світового фінансового ринку, виходять світової фондовий ринок. Позитивну роль розвитку ринку корпоративного контролю у країнах ЦСЄ відіграє й факт входження десяти їх у травні 2004 р. до Європейського Союзу. Це зобов’язує країни йти шляхом подальшої лібералізації правовій та економічній сфери.

По даним щорічного дослідження ринку корпоративного контролю країн ЦСЄ, проведеного PriceWaterhouseCoopers протягом семирічного віку, обсяг угод з СиП у країнах 2002 р. дорівнював 17,7 млрд. дол. США. Загальна кількість угод (не включаючи приватизацію) становило 1070. Дані порівнювати є лише з семи країнам (Болгарія, Чехія, Угорщина, Польща, Румунія, Росія, Словаччина), в яких дослідження проводилося 2001 р. У цих країнах обсяг СиП залишився на тому рівні - 15,58 млрд. дол. 2001 р. і 15,62 млрд. дол. 2002 р. Характерно, що у цих країнах спостерігається тенденція до зростання кількості угод з СиП при зменшенні середнього розміру угоди — з 24 млн. дол. 2001;го р. до 19 млн. дол. 2002 р. [10].

Еще однієї відмінністю ринку корпоративного контролю країн ЦСЄ є збільшення кількості національних угод — їх кількість 2002 р. становило 679, чи 63% від загальної кількості СиП (2001 р. цей показник дорівнював 58%). Найбільше національних угод від загальної кількості спостерігалося у Росії (79,4%), Словенії (66,1%) та Польщі (63,7%) [див. 10].

Данные Dealogic свідчать, що у 2003 р. в ЦСЄ (крім же Росії та країн СНД) продовжилася позитивна тенденція розвитку ринку корпоративного контролю. Вартість угод, ув’язнених компаніями країнах Центральної і Східної Європи, 2003 р. збільшилася на 3% проти попереднім роком. Однак це приріст досягли основному першому півріччі, коли вартість угод зросла на 39% проти першим півріччям 2002 р., у другому півріччі загальна вартість угод впала на 32% (з 4,5 млрд. дол. до 3,1 млрд. дол.).

Россия не приймалася до уваги у своїй порівняльного аналізу, позаяк у 2003 р. було оголошено про суть двох найбільших угодах (вони становили 74% обсягу всіх угод в ЦСЄ 2003 р.), що потенційно можуть конкурувати за обсягом на світовому ринку корпоративного контролю: придбання ВАТ «Нафтову компанію «Юкос «92% акцій ВАТ «Сибнафта «* за 21,7 млрд. дол. США (третя за вартістю угода у світі 2003 р.) і придбання компанією BP Plc (Великобританія) нафтових активів «Альфа-груп «і Access/Renova (Тюменська нафтова компанія — «ТНК ») за 7,7 млрд. дол. (сьома по вартості угода у світі 2003 р.) [див. 9].

В галузевому розрізі 2003 р., як і попереднього, у країнах ЦСЄ лідирувало промислового виробництва (включаючи звані галузі реального сектора економіки), склавши близько 22% від загальної кількості угод (2002 р. близько 20%), друге місце посіла харчова промисловість — 13% від загальної кількості операцій та третє - сфера фінансових послуг — 12% (2002 р. це співвідношення виглядало наступним чином: сфера фінансових послуг — 15% і харчова промисловість — 14%) [11]. Отже, розподіл кількості угод СиП за галузями дуже змінилося.

Отраслевой аналіз структури угод з СиП у Росії свідчить про лідируючих позиціях сектора видобутку з корисними копалинами. Не приймаючи до уваги угоду «Юкос «- «Сибнафта », частка СиП в галузях нафтогазовидобутку і видобутку інших з корисними копалинами дорівнювала 63% у загальному обсягу СиП 2003 р. (тим більше, у світі цей показник не перевищує 10%). Це також підтверджує «сировинну «орієнтованість російської економіки. Разом про те абсолютні величини обсягів інвестицій ростуть на 40% в промисловому виробництві й понад 100% в галузях, як телекомунікації, транспорт і комунальних послуг [12].

Отметим, проте, що представляють видобувну галузь грають сьогодні найважливішу роль як над ринком корпоративного контролю у Росії, але й у країнах ЦСЄ. Охарактеризуємо суттєві на ринку корпоративного контролю риси, властиві видобувним галузям країн ЦСЄ і РФ.

Добывающие галузі над ринком корпоративного контролю

В кожної з цих країн представляють видобувну галузь, зокрема нафтогазова, галузі чорної і особливо кольорової металургії, видобутку інших мінеральних ресурсів, є стратегічними державі. Здебільшого вони є цілі комплекси — від видобування нафти й транспортування до переробки нафти та реалізації - і належать частково чи цілком державі (нафтова і електроенергетична галузь за більшою мірою, металургія — меншою).

* У зв’язку з податковими розслідуваннями у компанії «Юкос «власники компанії «Сибнафта «на початку 2004 р. вирішили скасування угоди.

Нефтедобыча Румунії, нафтопереробка Польщі й Болгарії, природні запаси Росії викликають зацікавленість із боку світового фінансового ринку корпоративного контролю. Проте є багато бар'єрів на «входження «у ці галузі. Держави схильні до втрати стратегічно важливих деяких галузей і тому поспішають із процесом приватизації, ні з створенням детально пропрацьованої законодавчої бази для, надійно захищає інтереси інвесторів. Це питання є більш-менш розв’язаним у країнах ЦСЄ у зв’язку з їх вступом до ЄС, проте до Росії він є проблемним.

Объективно позиція країн ЦСЄ й Росії зрозуміла, проте захист стратегічно важливих галузей від приватизації може негативно зашкодити розвитку останніх. Наприклад, в Росії видобувна промисловість будували роки планової економіки. За десятиліття сталося фізичну й моральна відсталість оборотних засобів. Оновлення вимагає величезних капіталовкладень, отримання яких через державний механізм обмежена. Отже, роздержавлення у тому секторі може призвести до оновленню галузей, створенню сучасних, конкурентоспроможних промислових комплексів.

Сегодня вже є приклади, коли уряду дозволяють приватизувати підприємства видобувних галузей. Приміром, 2002 р. уряд Словаччини санкціонувало продаж трьох енергетичних компаній німецькою і французьким конгломератам (загальний обсяг угод 573 млн. дол.). Німецький енергетичний концерн Е.О.N. за 306 млн. дол. набуває 49% найбільшої Словаччини електростанції «Заподнословенска енергетика «[13].

Таким чином, країнах Центральної і Східної Європи і РФ поступово відбувається відкриття видобувних галузей на ринку корпоративного контролю.

На сьогодні самої значущою видобувної галузі є угода BP- «ТНК ». Слід зазначити, що операцію з здійснювалася з повним дотриманням правил ринку корпоративного контролю — з участю інвестиційних банків зі боку покупця продавця, фінансових консультантів, проводили стратегічний огляд фінансово-господарську діяльність, з пост-интеграционным супроводом. Угода було завершено 2003 р., і ще рано говорити про її успішності з погляду синергетических ефектів, але він може започаткувати цілої низки великих СиП у країнах ЦСЄ й Росії.

Таким чином, злиття і поглинання в видобувних галузях стають характерною частиною економічного розвитку.

В висновок стислого огляду хотілося б вкотре підкреслити найважливіші моменти.

Сделки зі злиття і поглинання є складним, суперечливим і індивідуалізованим процесом. Існує безліч причин, які пояснюють вчинення угоди по СиП, проте світова економічна теорія виділяє три напрями, в яких розтлумачувалося мотиви СиП, — синергетична теорія, теорія агентських витрат вільних потоків коштів й дуже звана «теорія гордині «. Попри існування даних теорій, причини мотиви проведення СиП повинні аналізуватися у кожному угоді індивідуально.

Спецификой сучасного розвитку світового фінансового ринку корпоративного контролю є поступка США своїх лідируючих позицій до Європи, і навіть поява перших ознак залучення у цей процес країнах Центральної і Східної Європи і Росії.

Самой головною особливістю і те, що, попри спад і стагнацію на світовому ринку корпоративного контролю, у країнах ЦСЄ й Росії спостерігається стійкий зростання угод з СиП. Перехід країн ЦСЄ і РФ від планової економіки до ринкової уможливлює застосування порівняльного аналізу розвитку СиП у цих країнах.

Основополагающими галузями у країнах ЦСЄ й Росії є представляють видобувну галузь, і вони є найпривабливішими нині для світового фінансового ринку корпоративного контролю. Одночасно ці галузі є більш монополізованими з боку держави.

Таким чином, хоча б сьогодні країни ЦСЄ і Росія перебувають у етапі становлення ринку корпоративного контролю, аналіз свідчить про його великого потенціалу. Найбільш важливим є забезпечення її розвитку (наприклад, правові гарантії інвесторам), і навіть вибір правильного інструментарію проведення угод з СиП.

Список литературы

Бородаевская А. А. Масштаби понад усе. М.: Міжнародні відносини, 2001. З. 5.

Bradley M., Desai A., Kim E. The Rationale Behind Interfirm Tender Offers: Information or Synergy? // Journal of Financial Economics. 1983. No. 2. P. 195.

Fama E., Jensen M. Organizational Forms and Investment Decisions//Journal of Financial Economics. 1985. No. 14. P. 103.

Nielsen J., Melicher R. A Financial Analysis of Acquisitions and Merger Premiums// Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1973. March 8th. P. 142.

Bradley M. Interfirm Tender Offers and the Market for Corporate Control//Journal of Business. 1980. No. 53. P. 355, Dodd P., Ruback R. Tender Offers and Stockholder Returns: an Empirical Analysis//Journal of Financial Economics, 1977. No. 5.

Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers//Journal of Business. 1986. No. 2. P. 197−216.

Jensen M.С. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers// American Economic Review. 1986. No. 2.

Thomson Financial Securities Data.

Dealogic 2003.

PriceWaterhouseCoopers Survey of M&A Activity for 2002 and PriceWaterhouseCoopers Survey of M&A Activity for 2001.

PriceWaterhouseCoopers Survey of M&A Activity for 2003 and PriceWaterhouseCoopers Survey of M&A Activity for 2002.

KPMG Press Release in 2003.

EBRD, 2003.

Для підготовки даної праці були використані матеріали із російського сайту internet.