Ценные папери субфедеральных і муніципальних емітентів на СПВБ

Ценные папери субфедеральных і муніципальних емітентів на СПВБ

Александр Филаретов, управляючий ЗАТ «Санкт-Петербурзька валютна биржа».

Ценные папери регіонів протягом усього короткій історії ринку в Російської Федерації завжди залучали пильна увага інвесторів. Річ у тому, що організований ринок регіональних паперів виник набагато швидше, ніж ринок запозичень вийшли корпорації. при що був дефіциті на якісні фінансові інструменти, і хороших інвестиційних показниках добре організований біржовий ринок регіональних облігацій швидко став важливим елементом ринку, як у обсягу, і за кількістю втягнутих у нього суб'єктів. зараз спостерігається явно виражене усунення центру ваги в бік корпоративного сектора, й у ринку державного устрою і субгосударственного боргу це небезпекою стагнации.

Взгляд на практику регіональних заимствований

С 1995 р. по час на Санкт-Петербурзької валютної біржі (СПВБ) обсяг торгів з облігаціями 16 регіональних емітентів становить понад 240 млрд крб. У тому числі: Санкт-Петербург, Москва, Волгоград, Волгоградська область, Вологодська область, Республіка Карелія, Республіка Комі, Ленінградська область, Мурманська область, Нижегородська область, Нижній Новгород, Новосибірськ, Омська область, Оренбурзька область, Республіка Саха (Якутія), Тверська область. Першому за часом виходу ринок та найбільшому емітенту на СПВБ — Санкт-Петербург належить більшість ринку, частка облігацій інших регіонів у сумарному обсязі торгів цінними паперами у часи досягала 30%, а останні роки вбирається у 5% (рис. 1).

На початковому етапі знають розвитку ринку існував значний спред до дохідності федеральних облігацій, які, своєю чергою, також були сверхдоходными. У ці папери із задоволенням інвестували все: чимала частина паперів купували фізичними особами, котрим купівля облігацій був добрим альтернативою банківських депозитах. Банкам облігації приносили прибуток велику, ніж давали ОФЗ, инвесткомпаниям — комісійні від клієнтів. Бюджети регіонів отримували живі гроші, гостро необхідних дозволу накопичених негараздів у соціальної сфери і міському господарстві, причому за ставкою і умовах більш цікавих, ніж банківський кредит. У 90-х рр. склався баланс інтересів між емітентами і інвесторами, що вже знайшло себе у швидке зростання ринку. Далі темпи зростання ринку субфедеральных запозичень стали істотно відставати від темпи зростання інших секторів ринку, що призвело до плавного зниження частки сегмента регіональних облігацій загалом біржовому обороті СПВБ (рис. 2).

Логика інвесторів зрозуміла: необхідно врятувати накопичення від інфляції. Якщо з регіональним бондам при рівному ризик спостерігається більший дохід, то приймається рішення про купівлю. Загалом вигляді той самий принцип діє і він, тому добре розходяться корпоративні позики з просчитываемым ризиком і дохідністю вище инфляции.

С емітентами — адміністраціями регіонів дедалі важче. Крім економічних інтересів, ними впливають різні вимоги бюджетного законодавства і постійно изменяющиеся умови формування до місцевих бюджетів. Йдеться тому, наскільки адміністрація впливає формування дохідної частини бюджету і прогнозувати доходи кілька років, що найважливішим елементом боргової політики. Якщо бюджет регіону ніж наполовину формується з трансфертів, розмір яких невідома, та щороку змінюються правила міжбюджетних відносин, то неможливо планувати ставку і ефективність позики. На погляд, ті правил гри давали регіонам більше фінансову самостійність і свободи дій, грамотна фінансова політика дозволяла адміністрації з допомогою запозичень досягати б у управлінні. Щоправда, за відсутності фінансового планування і місцевого контролю або його низький рівень регіональні адміністрації запросто могли спровокувати локальний фінансовий кризис.

Однако коли казати про ринку, то головним чинником його успішного функціонування є прагнення усіх суб'єктів ринку реалізувати свої інтереси. Що побачити сейчас?

Некоторые категорії інвесторів (із яких прийнято називати консервативними) як і готові купувати борги регіонів у тому разі, якщо їх дохідність нижче рівня інфляції. Їх важливі ліквідність, об'єм і вартість залучених ресурсів. А регіони? Одні страждають від надпланових доходів, що роблять запозичення непотрібними, іншим бюджетний кодекс — не дозволяє збільшити вже наявний борг. У умовах ринок облігацій для перших стає непотрібним, а других — недоступним. Цільові програми, мій погляд, теж вирішать цієї дилеми, оскільки у сьогодні немає сформована практика государственно-частного партнерства, а реалізовувати все інфраструктурні проекти за рахунок неэффективно.

В умовах можна говорити, потенціал зростання ринку регіональних облігацій може бути реалізовано лише за умови побудови ефективної моделі управління боргом. Наприклад, у Москві ця модель називається инвестиционно-заемной політикою. Санкт-Петербург, є піонером регіональних облігацій, оптимізував структуру свого боргу, але у справжнє час лише підтримує поточний обсяг ринку, не здійснюючи нових розміщень. Тим більше що, з кількості потребують реалізації інфраструктурних програм, є можливість збільшення обсягу ринку облігацій Санкт-Петербурга в 2−3 раза.

Рынок облігацій Санкт-Петербурга

Поскольку облігації Санкт-Петербурга переважають серед обертаються на СПВБ регіональних облігацій, доцільно докладніше розглянути структуру й особливо цієї ринку на СПВБ. З урахуванням великого об'єму ринку облігації Санкт-Петербурга досить активно використовуються банками для рефінансування. Середній обсяг угод РЄПО вже перевищує обсяги вторинного ринку (рис. 3). Аукціони з розміщення облігацій мало позначаються сумарному обороті, що підтверджує наведений раніше теза про відсутність в емітенту потреби у залученні позикових средств.

Следует відзначити, що, хоча Санкт-Петербург рветься до підвищення розміру боргу, їм робляться зусилля щодо оптимізації його структури. Протягом 2004 р. планомірно наводилися операції своп, т. е. обмін облігацій на облігації більш великих випусків (понад 1 млрд крб.) і з більшою дюрацией. З допомогою такого роду операцій обміну і консолідацій, соціальній та зв’язки України із погашенням частини невеликих випусків облігацій, вдалося у два рази збільшити дюрацию і зменшити кількість обертаються випусків облігацій з більш як 30 до 15−20. У час середній термін звернення облігацій становить близько 4,4 року, а дохідність найліквідніших випусків — 8−8,5% річних (рис. 4).

Спрэд в дохідності ГИО Санкт-Петербурга стосовно державних облігацій і облігаціях Москви у 1 п. п. досить високий (рис. 5) і пояснюється як існуючої різницею в кредитних рейтингах, і величезним розривом в обсягах та їх ликвидности.

Между тим, мій погляд, не є негативним чинником для емітента. З урахуванням тієї обставини, що Санкт-Петербург нині утримується від проведення аукціонів з розміщення нових паперів, велика дохідність не наводить викличе подорожчання обслуговування боргу. Як відзначалося, нині доходність за облігаціях істотно нижчий поточної інфляції і можна пояснити лише дефіцитом фінансових інструментів такого кредитного якості. Дохідність ГИО нині істотно нижчий як рівня інфляції, а й середньої депозитної ставки (рис. 6), що з часом призведе до повного вимивання з клієнтів таку важливу стабілізуючою категорії інвесторів, як фізичні особи. Проте ситуація неспроможна тривати вічно, рано чи пізно усе повернеться в нормальне русло, і тоді глибока цінова корекція по «перегрітою» паперам стане неминучою. Неясно лише те, про яке періоді часу можна говорити. З урахуванням стабільності карбованці і величезних потреб ПФР у інституціях і якісних активах важко навіть коли припустити, коли тренди інфляції і середньовиваженої дохідності облігацій пересекутся.

Поэтому можна дійти невтішного висновку у тому, що ситуація над ринком як і надто сприятлива емітентам, але у силу зазначених вище причин, не можуть або США нею скористатися. На погляд, в короткостроковій перспективі немає умов і передумов зміни цій ситуації, тож якихось значних подій і цінових рухів над ринком субфедерального боргу годі й сподіватися. Проте святе місце немає, ніша швидко заповнюється приватними емісіями, і чим більше триватиме застій над ринком державного боргу перед, тим паче високих темпів зростання забезпечені ринку корпоративного боргу. Отож інвестори в будь-якому разі програші не останутся.

Список литературы

Журнал «Ринок цінних паперів» № 16, 2005 год.