Оптимизация фондового портфеля: нове століття — нові театральні ідеї

Оптимизация фондового портфеля: нове століття — нові театральні ідеї

1. Як оптимизировали фондові портфелі в ХХ-ом столітті та чим це закінчилося.

Житейский досвід йде попереду науки. У основі наукових підходів до портфельной оптимізації лежать лише п’ять простих істин:

Золотое правило інвестування: ніж дохідніша, тим ризикованіше. Це постійно забувається, — і, коли в інвесторів з’являються зайві гроші, на авансцену фінансового ринку повертаються «піраміди».

Правило рівноваги: гроші біжать туди, де їм. Вільні кошти прагнуть надати ефективні ринки і вчасно йти з ринків, втрачають привабливість.

Правило наївною диверсифікації: не поклажі яйця до однієї кошик. Правило забувається, коли інвестори захоплюються якоїсь однієї «фішкою», — наприклад, високими технологіями.

Правило убутній ліквідності: легше гроші перетворити на товар, ніж навпаки. У невиразні часи гіперінфляції, коли гроші поступаються місце «золоту-бриллиантам», все воліють вкладатися нефондовые і негрошові активи. Ось тільки, на яких умовах вдасться повернутися у гроші, коли інфляція сповільниться.

Правило м’яких падінь: боїшся впасти — підстели соломку. Звідси виникає механізм хеджування.

А тепер про те, щоб ці п’ять фундаментальних принципів позначилися у науці фондового менеджменту.

Лауреат Нобелівської премії Гаррі Марковіц у статті «Портфельний вибір» [1] (в торік ми відзначили півстоліття з моменту публікації цієї роботи) взяв за основу золоте правило інвестування, розглянувши завдання оптимізації фондового портфеля в координатах «дохідність — ризик». Якщо портфель моделюється багатовимірної випадкової величиною очікуваної дохідності його активів, можна виділити параметри середньої дохідності (дохідність), розрахункового відхилення від середнього (ризик) і можуть побудувати кореляційну матрицю стохастической взаємної зв’язку активів портфеля. Тоді завдання оптимізації фондового портфеля — це а) завдання максимізації дохідності портфеля при фіксованому рівні його ризику чи б) завдання мінімізації ризику портфеля при фіксованою необхідної середньої дохідності портфеля.

Задача в постановці Марковица, має абревіатуру MVO (means-variance analysis) вирішена півстоліття тому. У Мережі можна знайти кілька десятків безплатних калькуляторів такого роду, заснованих, наприклад, на алгоритмі квадратичной оптимізації по Куну-Таккеру.

Но років за тридцять після виходу статті Марковица пролунали голоси проти методу MVO. Суть перших заперечень було математичним. Спеціальні статистичні дослідження показали, що розподіл поточної дохідності активів перестав бути нормальним, тобто. не характеризується тільки першим початковим і другим центральним моментами. Отже, оптимізація портфеля лише з двом моментів розподілу дохідності є некоректною. Застосовуючи некласичні розподілу дохідності, аналітики вирішили відмовитися від методу Марковица на користь імітаційного моделювання портфеля методами Монте-Карло, відновлюючи результуюче розподіл дохідності портфеля з урахуванням безлічі вхідних сценаріїв ринку.

Другое міркування виходило від групи Шарпа-Линтнера [2] (у майбутньому також нобелівських лауреатів). Справедливо стверджувалося, що немає сенсу розглядати завдання MVO для портфелів з реальними активами, оскільки дохідність і соціальний ризик цих активів прогнозувати неможливо. Було так само помічено, що інвестори на регіональних ринках заходилися рухатися чередами (термін Дж. Сороса), і це стадну спрямування фарватері «бичачої» чи «ведмежою» тенденції породило ефект синхронної волатильності (близька до її повної кореляція активів). Відповідно, стало можливим не проводити вимір кореляції, а порівнювати дві сильно коррелированные тенденції: активу і ринку (бета-модель). До того ж спеціальні дослідження [3] показали, що помилка в вимірі дохідності і ризику активів вносить у виконання завдання MVO значно велику похибка, ніж помилка у вимірі параметрів кореляційної матриці.

Третье заперечення проти MVO полягала у неприйнятті концепції симетричного ризику. Несиметричність раціональної функції інвестиційної корисності висловлює ту суть, що іноземний інвестор набагато інтенсивніше переживає програші, ніж виграші. Тому симетрична міра ризику (прикладом якої є відхилення від середнього) незадовільний модельним описом. Варто було б пов’язувати ризик лише з фактом втрат. Відштовхуючись від цієї настанови, вчені запропонували цілий спектр методів оцінки портфельного ризику, яких ставляться методи класів MAD, Value-at-Risk та інші.

Четвертое перешкода по дорозі розвитку методу MVO ссостоит в обліку похідних цінних паперів у структурі портфеля. Як зазначено в [4], запровадження похідних цінних паперів в портфель деформує вихідне розподіл дохідності активу, що призводить до усеченному розподілу дохідності складання «актив плюс опціон». У умовах класична модель MVO неадекватна.

В результаті всіх висунутих заперечень класична модель Mарковица фактично вийшов із вживання у фондовому менеджменті і збереглася тільки до випадку оптимізації міжнародних індексних портфелів, де серед активів виступають не реальні активи, а модельні класи [5], які включають у собі активи однієї країни чи регіону. Але, попри зниження значимості, головна нев’януча заслуга методу Mарковица у цьому, що він, як у дзеркалі, позначилися одразу дві базових правила оптимального інвестування: золоте й наївною диверсифікації. Адже оптимізувати можна тільки диверсифікований портфель, якщо диверсифікації немає, то немає й різниці між окремими активами та довільної їх суперпозицией. Також, активи з більшою дохідністю і меншим ризиком витісняють з оптимального портфеля активи з гіршими показниками, у оптимальний портфель потрапляють лише активи, одночасно ранжированные за дохідністю і ризику. Такі оптимальні портфелі названі мною монотонними [6].

Казалось б, відхід методу Марковица був би підвищити якість управління фондовими активами. Проте ці події трьох років показують, що ніякі спеціальні зусилля щодо вдосконалення методик фондового менеджменту не призводять до успіху, якщо в основі лежать ненаукові ставлення до природі ринку. Розкриємо йому цю тезу.

Вплоть до 2000 року, світові ринки неухильно росли темпами 20−30% річних. Така ситуація дуже схожа з тим, яка розвивалася у Росії 1994 року, у період бурхливого зростання акцій АТ «МММ». Ніхто, крім самих обережних аналітиків, не віщував швидкого краху ринку паперів цієї компанії. Здавалося, що у цю гру можна буде гратися вічно. І точно як і іноді здавалося, що високотехнологічного сектора, з їх надзвичайної привабливості та перспективності, можуть забрати місце альтернативної заходи вартості, виступити хіба що як американської резервної валюти. Дійсність швидко звела нанівець ці химери.

Что ж говорила наука фондового менеджменту? Більшості дослідників здалося, що настала ера процвітання, що базується на цінностях нової економіки. Усі вбачали в неухильному багаторічному зростанні фондових індексів свідчення особливої синергії, коли нові технологіії, запліднюючи традиційні базові галузі та сектори економіки, викликають у них бурхливий ріст продуктивності праці, стиснення витрат і, якісний стрибок рівня прибутковості. Здавалося, що прориви щодо одного напрямі, у руслі нової економіки мають викликати негайні прориви на пов’язаних фронтах цієї економіки.

Однако в дійсності було в такий спосіб, що темпи зростання курсів акцій у в новій економіці багаторазово випереджали темпи зростання доходів у цій економіці (більшість неймовірно високо оцінених компаній було збиткові). І на той час вплив нової економіки на стару не було настільки масштабним, як хотілося б очікувати. Тому завищені очікування аналітиків зазнали краху. Ще гірше: аналітики просто проспали той час, коли інвестор вирішив переглянути свої інвестиційні переваги й взявся фіксувати прибуток, який з ринку. Варто було здоровому глузду хоч трохи взяти гору над ейфорією, — і фінансова піраміда на перегрітих американських акціях початку обсипатися. І вона осипалося безупинно протягом двох останніх. Американський ринок схуднув, за оцінками, на майже 7 — 10 трлн. дол.

Отток інвестицій викликав великі проблеми з запозиченнями довгих грошей. Багато компанії високотехнологічного сектора раптом із жахом виявили, що структура їх балансу незадовільна, а зайняти грошей на поправку справ ніде. Почалася цілий ланцюг банкрутств, поглинань, згортання бізнесу, і якогось проміжного фінішу ця низка корпоративних проблем досягла 2002 року, з банкрутством найбільших корпорацій Enron і WorldCom.

Итак, фінансові аналітики переглянули як момент те, що мильні бульбашки нової економіки лопнув, а й момент зміни цілої макроекономічної парадигми. Різке погіршення умов бізнесу, затяжна рецесія призвели до того, що економіка США (а за нею усього світу) вступив у фазу перерегулирования. Якісно зрушили оптимальні пропорції між інвестиціями боргові зобов’язання і інвестиціями акції. Власники акцій почали вимагати додаткової дохідності з акцій як премії за ризик за умов рецесії і корпоративних скандалів. Корпорації ми змогли задовольнити цих запитів у частині прибутку, — відповідно, інвестор проголосував ногами, забезпечивши необхідний йому рівень дохідності через зниження ціни тих активів, у яких планується інвестування.

Американские фінансові аналітики безпорадно дивилися на разаворачивающейся з їхньої очах драмою. Апофеозом безпорадності вважається рада, виданий однією з найбільших аналітиків США Еббі Коен 2001 р. — «сидіти тихо», тобто. слідувати над ринком, очікуючи корекції ринку у бік підвищення. Після цього ради інвестори втратили ще 20% капіталів, інвестованих в акції.

Стало раптом ясно, що прийшов масштабну загальноросійську кризу поглядів на фондовий ринок. Ринок втратив звичне образі, картина світу обновилася, нова непередбачуваність ринку викликала потреба у ревізії всіх раніше побудованих моделей. Те, що у свого часу вважалося прийнятним, перестало годити куди би там не було. Теорія оптимального портфеля Марковица, вже потрапляючи у роки у неласку до у ринкових фахівців, знову піддалася остракізму за «хибну стационарность». Захиталася теорія Шарпа-Линтнера (через тієї ж нестаціонарність оцінок). Виявилося непрацездатною формула Блека — Шоулза. Нещодавно виникла теорія Value-at-Risk не уникнула загальної долі, потрапивши під вогонь критики з тих самих позицій, як і інші теорії. Методи GARCH/ARCH прогнозували лише зростаючий ринок на даних зростаючого ж ринку, над ринком падаючому предсказательная здатність цих методів себе вичерпала. І, мабуть, головне: перестала працювати стаціонарна модель ринкового індексу як винеровского випадкового процесу.

Наступило час повертатися до п’яти позначених базовим істинам, якими свого часу знехтували:

Золотое правило. 2000 року американський монотонний фондовий портфель не існував, оскільки ризик капіталовкладень у акції (очікувані можливі збитки) був незрівнянно перевищить очікувану дохідності за збереження сценарію зростання ринку. Раціональний портфель на той час — 100% як у державних зобов’язання — ні витриманий в жодному з пенсійних фондів, в жодній інвестиційній компанії Америки. Можна списати це тільки на ейфорію інвесторів, приватних та інституційних, на їх віру у безперервний і нескінченний прогрес, — і водночас на невіра простих істин, на кшталт золотого правила інвестування.

Равновесие інвестиційних переваг. Вибір здійснюється за результатам зіставлення рівнів ефективності низки інвестиційних альтернатив. Порушення рівноваги переваг тягне перетік капіталу. Якщо акції «перегріті», раціонально виводити їх капітал, нехтуючи порадами аналітиків на кшталт Еббі Коен. Чим більше ростуть активи, перебувають у суперечності з раціональними інвестиційними уявленнями, тим більша ризик їх катастрофічного падіння, пізніше вони можуть бути включені в монотонний інвестиційний портфель.

Диверсификация. На фондовий ринок у неї неможлива з технічної слабкості світових фондових та з їх безупинної огляду ринку США. Належна пропорція між акціями і облігаціями портфелі, як ми вже казали, не підтримувалася.

Убывающая ліквідність. Криза на фондовий ринок примушує інвесторів виманювати капітал із початку з акцій у облігації, та був — в нефондовые активи. Ми бачимо, що той процес пішов із запізненням. Капітали почали перетікати в облігації вже тоді, коли втрати від капіталовкладень у акції почали некомпенсируемыми. Причому перелив капіталу облігації буде настільки нераціональним: внаслідок надлишкового пропозиції грошей доходність за державних облігацій США впала рівня 1961 року. Одночасно бурхливими темпами росла вона.

Хеджирование. Розмір збитків американських інституціональних інвесторів свідчить про низького ступеня хеджированности активів відповідних фондів. Якби ступінь хеджування була вищою, то падаючі ринки викликали крах над ринком похідних цінних паперів, про яку невтомно каже Уоррен Баффет [7]. На щастя для ринку деривативів, інвестори не подбали підстелити собі соломку і прийняли все збитки на власні кошти.

Большое значення для раціональних інвестицій має парадигмальный принцип. Різні історичні періоди хапрактеризуются своїми інвестиційними пропорціями. Між окремими парадигмами пролягає эпистемологический розрив, який знецінює для прогнозу статистику, отриманий прибуток у рамках попередньої економічної парадигми. Тому прогнозування тенденцій у межах нової парадигми має спиратися на самостійну експертну модель. Під час перебування чергу, ця експертна модель повинна містити у собі класифікатор станів досліджуваної ринкового середовища (наприклад, класифікацію рівнів макроекономічних чинників економічного регіону). Зрозуміло, така класифікація може бути точної, і тому краще від початку робити з її розмитою. Експертна модель, побудована в такий спосіб, є фундаментальний принцип з оцінки поточного і перспективного стану фінансових систем.

Итак, головне, у яких помилилася світова фондова наука — це:

Переоценка історичних даних при прогнозуванні майбутнього поведінки ринку, і навіть, навпаки, недооблік макроекономічних чинників.

Игнорирование принципу інвестиційного рівноваги, зневага глобальної переоцененностью ринку.

Иррациональная віра у «нову економіку».

2. Інвестиційна ситуація на світовому фондовий ринок початку ХХI століття

Сегодня світової фондовий ринок чекає виразних сигналів з сфер макроекономіки і політики. Ринок чекає сигналів — і неспроможна їх дочекатися, оскільки джерело головних сигналів (економіка США) ослабнув. За великим рахунком, переломити цю слабкість зможе лише успішна іракська кампанія, сопровожденная экспанией місцевих ресурсів мінерального сировини. Якщо кампанія пройде успішно, а окупація Іраку — ефективно, то американська економіка отримає небачений досі виграш як кардинального зниження нафтові ціни. Такий позитивний шок, прикладений до структури макроекономічного балансу США, викликає різке стиснення повних витрат і зможе утворити у структурі випуску додаткових резервів для проміжних доходів корпорацій. Усе це стрибкоподібно підвищить інвестиційної привабливості американської економіки, спричинить зростання фондового ринку навіть остаточно сформує однополярний світ (з полюсом США) на перспективу найближчих десятиліть. Усе це прирікає Росію роль сировинного придатка Європи і сподівалися позбавляє її історичного шансу безболісно модернізувати свою обробну промисловість, використовуючи високі нафтові ціни як інвестиційного ресурсу щодо реформ. Тому дії США, як я зазначав, несуть чітку загрозу інтересам національної стратегії безпеки Росії.

Если ж Америка зав’язне проти Іраку, то високі нафтові ціни, разом із незадовільним рівнем бюджетного дефіциту США, приведуть посилення негативних тенденцій і до падіння ринків. Передусім таке стан справ відчує у собі сектор високих технологій, який залишається «перегрітою». Якщо США — не досягне швидких б у Іраку, то NASDAQ може сягнути рівня 1000−1100, S&P500 — 700−750, а похідний індекс цена-доход по S&P500 може сягнути рівня 18−20. Це — сьогоднішнє дно, щодо якого фондовий ринок США буде відштовхуватися у пошуках позитивних стимулів на шляху зростання. У цьому сценарії фондовий ринок США шукатиме себе кілька років, і тоді час довгостроковим інвесторам робити за ньому зовсім нічого, як не доводилося їм робити за цьому ринку останні роки.

Ждать залишилося недовго (це слово пишуться 17 березня 2003 року). Може, війна розпочнеться вже завтра. Подивимося, як підуть справи.

3. Як можна жити далі

Россия увійшла у смугу початку розгортання накопичувальної пенсійної системи. Не варто цього року громадяни мають висловити своєї волі, кому вони довіряють управління своїми пенсійним накопиченням на фондовий ринок — державі (від імені Зовнішекономбанку) чи приватної інвестиційній компанії (недержавному пенсійному фонду). По вмовчанням (якщо воля не виражена) пенсійні активи громадянина беруться в управління державою. Гадаю, частка «мовчунів» у загальному потоці становитиме від 95% до 99%. І це нормально, т.к. у майбутньому переклад активів з державного управління приватне управління може бути (не частіше одне десь у рік, відповідно до гол. 11 закону ФЗ-11 «Про інвестування коштів на фінансування накопичувальної складової трудових пенсій до»).

Поэтому в першу чергу на Зовнішекономбанк би мало бути покладено сподівання і надії росіян. І саме у адресу його менеджерів хочу звернути свої побажання, які й завершую справжній матеріал. У основі моїх побажань лежать 5 базових правил інвестування, достойні початку роботи.

3.1. Перестати говорити про історичні дані

Статистика світового ринку останніх п’яти є абсолютно негідної для ринкових прогнозів. Це справедливо для США, це справедливе й для Росії. Треба розуміти, що зазнав парадигмальный розрив, і тепер вся ринкова історія буде протікати інакше, ніж останні п’ять років. Це буде цілком інша історія, і треба починати досліджувати й інтерпретувати «від початку».

3.2. Досить переплачувати

Мировой фондовий ринок переоцінено. Ціни акцій відповідають відсоткових ставок по державною мовою і корпоративним облігаціях. Уоррен Баффет вважає раціональної среднеожидаемой ставкою фінальній дохідності ринку 10% річних до оподаткування (умови США). Це відповідає рівню показника P/E = 15.18 (за оцінками, 7% -на прибутковість інвестицій у акції викликає їх 10%-ый курсовый зростання, різниця у 3 відсотки формує резерв інвестиційних очікувань). Щоб для цієї рівні дохідності фондових інвестицій, ринок США, за інших рівних умов, повинен скорректироваться вниз від теперішнього рівня на 15−20%.

Для російських умов ще треба з’ясувати, який переспективный рівень P/E є раціональним. Необхідно будувати і спостерігати спеціалізований індекс, є похідним стосовно одного з провідних біржових індексів (ВПС чи ММВБ). За оцінками, раціональне P/E для російських акцій перебуває у діапазоні 7.10, що дозволить мати раціональний среднеожидаемый курсової зростання лише на рівні 20−25% річних в рублях. Цей дохід має раціональний рівень по відношення до ставці 15%-20% річних по надійним корпоративним запозиченням.

3.3. Використовувати науково обгрунтовані прогнози дохідності і ризику активів

Сегодня неможливо отримувати наукові прогнози фондових індексів з урахуванням інтерпретації ретроспективних даних. Слід керуватися теорією раціонального інвестиційного вибору, з те, що нова парадигма ринку складається саме під його знаком раціоналізації інвестиційних переваг. Докладно теорія прогнозування фондових індексів цих підставах викладено мною в [8].

3.4. Оптимізувати реальні портфелі з урахуванням індексних портфелів

Консолидированный портфель пенсійних накопичень, сформований за Зовнішекономбанку, може бути дворівневим. Передусім, це повинен бути індексний портфель на дозволених активах, у якому оптимізовані пропорції модельних класів (індексних активів). Доцільно виробляти оптимізацію такого портфеля методом Марковица в нечіткою постановці завдання, викладених у [5].

Во другу чергу, індексні модельні класи портфеля мали бути зацікавленими наповнені реальними активами. Частка активів у тих класах має відповідати інвестиційної привабливості активів, вимірюваних з урахуванням єдиного комплексного показника. Досить розвинена теорія комплексної оцінки інвестиційної привабливості цінних паперів запропонована знов-таки на [5].

3.5. Будувати розрахунок на наближених оцінках

Не треба соромитися те, що оцінки очікуваних дохідності і ризику фондових активів будуть наближеними (интервальными). Така непереборна невизначеність у цьому ринку. Якщо такі оцінки існують, можна визначити оптимальний фондовий портфель, та його кордону будуть дещо розмитими. Аналогічно, ефективна кордон портфельного мнеожества в координатах «риск-доходность» вже буде не увігнутим лінією, а криволінійної смугою.

Если з кількісними оцінками зовсім погано, можна скористатися теорією монотонного портфеля [6], встановивши систему переваг дохідності і ризику для групи в N активів. Це дозволить відновити наближену (модельну) ефективну кордон портфельного безлічі.

Программные кошти

Сегодня на ринку російських програмних засобів для фондового менеджменту існує лише одна рішення, реалізує усі ці тут наукові новації. Це — Система оптимізації фондового портфеля, розроблена компанією Siemens Business Services Russia. Короткий опис рішення перебуває в сайтах [9].

Список литературы.

1. Markowitz H. Portfolio Selection // Journal of Finance, vol. VII, № 1, March 1952. — На сайті: internet.

2. Шарп У., Александер Р, Бейлі Дж. Інвестиції. — М.: Инфра-М, 1997.

3. Chopra V.K., Ziemba W.T. The Effects of Errors in Means, Variances, and Covariances on Optimal Portfolio Choice. — In: Worldwide Asset And Liability Modeling. — Cambridge University Press, 1998.

4. Недосекин А. О. Нечетко-множественный підхід для оцінювання ризику фондових інвестицій. — СПб, Сезам, 2002. — На сайті: internet.

5. Недосекин А. О. Фондовий менеджмент в розпливчастих умовах. — СПб: Сезам, 2003. — Також з сайту: internet.

6. Недосекин А. О. Монотонні портфелі та їх оптимізація // Аудит і фінансовий аналіз, № 2, 2002. — На сайті: internet.

7. Уоррен Баффет передбачив фінансовий апокаліпсис. — На сайті: internet (доповідь У. Баффета можна прочитати з сайту internet).

8. Недосекин А. О. Прогнозування фондових індексів // Аудит і фінансовий аналіз, № 4, 2002. — На сайті: internet.

9. Система оптимізації фондового портфеля (Siemens Business Services Russia). — На сайтах: internet internet.

Для підготовки даної праці були використані матеріали із сайту internet.