Стоит чи довіряти аналітикам в оцінці інвестиційній привабливості компаній?

Стоит чи довіряти аналітикам в оцінці інвестиційній привабливості компаній?

Проблема moral hazard в США

Как відомо, фондові аналітики роблять огляд інвестиційній привабливості цінних паперів зовсім не від задля власного задоволення — цим вони заробляють собі гроші. При цьому у своїх звітах вони дають недвозначні рекомендації купівлі чи продажу тих чи інших цінних паперів, тобто. допомагають заробляти гроші інвесторам. У разі, коли думку авторитетного аналітика широко розтиражовано на ТБ, електронним і друкарським ЗМІ, вона здатна надати значний вплив ринку акцій конкретну компанію. Можливість маніпулювання ринком, і наявність конфлікт інтересів в його учасників може мати вкрай негативні наслідки. Серія гучних скандалів на фондовий ринок США залучила увагу до цієї проблеми і змусила Комісію з цінних паперів і бірж (SEC), поруч із Національної асоціацією дилерів цінних паперів (National Association of Securities Dealers, NASD) і Нью-Йоркської фондової біржею (NYSE), зайнятися серйозно практики складання аналітичних отчетов.

Еще у липні минулого року її SEC випустила спеціальне «попередження» інвесторам, у якому позначили ряд особливостей, що з інтерпретацією аналітичних звітів. Зокрема, у дослідженні вказується низка чинників, здатних суттєво вплинути на рекомендації інвесторам. І так було зазначено, що аналітики можуть працювати безпосередньо на інвестиційні компанії та банки, які надають послуги емітентам цінних паперів, якими видаються рекомендації, чи самих емітентів. За інших випадках аналітики можуть безпосередньо чи опосередковано володіти цінними паперами. У цілому нині SEC поділяє аналітиків на три умовних категории:

Аналитики продавців — працівники інвестиційні банки та самої компанії, які мають брокерські послуги стороннім інвесторам,.

Аналитики покупців — працівники взаємні і хеджевые фонди, що купують цінні папери собі,.

Независимые аналітики — працюючі лише з себе і продають клієнтам свої огляди по підписці чи замовлення.

В кожній оказії можливі ситуації, пов’язані з конфліктом інтересів у діючих сторін. Так, під час розміщення цінних паперів на все учасники — андеррайтер, емітент і аналітик, прямо зацікавлені у позитивних рекомендаціях. Андеррайтеру це треба задля успішного розміщення конкретного випуску й підтримки котирувань, а також зміцнення репутації щодо залучення наступних клієнтів. Емітент зацікавлений у залученні грошей немає та зменшенні вартості залучуваного капіталу, соціальній та зростанні котирувань своїх акцій. Що ж до аналітика, його компенсація і бонуси часто безпосередньо залежить від обсягу операцій інвестиційного банку. Негативний звіт може зірвати випуск паперів, підмочити репутацію андеррайтера або навести до втрати імені клієнта й збитків. Аналітику банку такий звіт спасибі не скажуть, швидше за все просто уволят.

Далее, при наданні брокерських послуг, компанія може брати гроші з клієнтів за аналітичні огляди. Проте рекомендація «купувати» приваблює нових клієнтів збільшує комісійні збори. Тому брокерам вигідно частіше давати рекомендації для придбання, ніж продаж. Інвестори це і інтерпретують рекомендацію брокерських компаній «тримати» як сигнал до продаже.

Нет також немає нічого надзвичайного у цьому, що аналітики і інвестиційні компанії вкрай рідко рекомендують продавати папери, якими володіють безпосередньо, через опціони чи опосередковано. У 2000р., за даними SEC, рекомендації на продаж давалися менш як за 1% випадків, коли аналітики були особисто зацікавлені у зростанні котирувань. А ще, звісно, можна заперечити, що брокерські компанії є професіоналами ринку і купують лише кращі папери з великим потенціалом зростання вартості. Та у середньому ще нікому не вдавалося протягом багато часу перегравати ринок, цей аргумент несерьезен.

Существовавшие тоді правила NASD і NYSE вимагали від аналітики й журналісти брокерських компаній розкривати свої позиції щодо рекомендуемым паперам і характеру відносин із емітентом протягом останніх 3 роки. З іншого боку, для акцій компанії, здійснює первинне розміщення (IPO) часто діяв т.зв. період заморожування угод (lock-up period). Протягом цієї періоду, триваючого протягом усього часу первинного розміщення й через деякий час його, інсайдери немає права продавати акції чи реалізовувати опціони без дозволу андеррайтера.

Однако зрозуміло, що, видаючи рекомендацій у інтерв'ю ЗМІ аналітики будь-коли розкривали інформацію про прямої зацікавленості чи афільованості сторін. У результаті рідкісна для інвестора знайти конфлікту інтересів полягала у уважному прочитанні звітів, де потрібна інформація зазвичай було представлено дрібненько як розпливчастих формулювань десь у застереженнях про усунення відповідальності (disclaimer), виносках чи обороті віддрукованих звітів, тобто. в найменш читаються местах.

Такое становище справ не влаштувало SEC і Комісія, що з NASD і NYSE, вирішила започаткувати нові правила, покликані запобігти виникненню можливих конфліктів інтересів у аналітиків, інвестиційних компаній, і емітентів, і навіть захистити інвесторів від його можливих фальсифікацій під час складання звітів. Вже у лютому NASD і NYSE оприлюднили нові правила, а 8 травня Комісія схвалила поправки до них, ще більше які робили жорсткішими вимоги до місцевих умов підготовки звітів й розкриттю інформації. У новій редакції правила включають такі положения:

Обещания позитивних рекомендацій. Аналітикам відтепер заборонено замовні огляди чи загрожувати відкликанням високого рейтингу чи цінового орієнтиру з впливу на бізнес інвестиційних банків. З іншого боку, андерайтерам заборонено випускати аналітичний огляд по емітенту протягом сорока днів після первинного і десяти днів після вторинного размещений.

Ограничения на контакти. Інвестиційним банкам буде заборонено впливати на аналітиків для підготовки звітів, а аналітикам, своєю чергою — передавати матеріали емітентам до їх публикации.

Компенсация аналітиків. Компаніям буде заборонено прив’язувати компенсацію аналітиків до фінансовим операцій з конкретним угодам. Якщо зарплата аналітика залежить від обороту фірми, цього факту може бути розкрито отдельно.

Компенсация інвестиційних компаній. При випуску аналітичного огляду інвестиційна компанія має буде розкривати інформацію про те, отримувала вона винагороду від емітента за надані йому інвестиційно-банківські послуг у протягом останніх 12 місяців, або якщо планує надати в найближчі три месяца.

Ограничения для аналітиків на інвестиції. Аналітикам і членів їхнім родинам забороняється інвестувати у акції емітента до первинного розміщення акцій компанії, які він згадує у оглядах. З іншого боку, їм забороняється торгувати акціями за 30 днів доі через п’ять днів після виходу аналітичного огляду по компании.

Раскрытие інформації володіння акціями емітента. Аналітики зобов’язані розкривати факт володіння акціями досліджуваного емітента, а фірми — якщо мають більш 1% акціонерного капитала.

Раскрытие інформації про значення рейтингу. Фірми і аналітики мають чітко пояснити, що вони розуміють під тим або іншим рейтингом, яким ранжируют компанії. З іншого боку, мусить бути розкрито інформація про те, щоб ці рейтинги пов’язані щодо безсумнівної користі клієнтам і порівняльна що зміни котирувань цінних паперів і рейтингов.

Раскрытие інформації в час публічних виступів. Аналітики зобов’язуються розкривати відповідну інформацію, якщо вони дають коментарі чи рекомендації під час семінарів, виступах на ТБ, на радіо інтерв'ю, і т.п.

Публикация правил для аналітиків, інвестиційних компаній, і емітентів викликала широкого резонансу в американської громадськості й поклали неоднозначну реакцію серед учасників ринку. Якщо найбільші інвестиційні компанії та банки визнали необхідність жорсткості вимог, і загалом висловили задоволення правилами, то деякі демократи, інституціональні інвестори та групи кінцевих споживачів залишилися незадоволені. На думку, правила запізнилися, а формулювання занадто м’які і ще припускають можливість маніпулювання думкою інвесторів. Тут, щоправда, уникнути політики і самої главу SEC Харвея Питта (Harvey Pitt) звинувачують у неэтичном поведінці. Так, недавно Пітт не зустрічався з новим керівником KPMG, Євгеном О’Келли (Eugene O’Kelly), який був її клієнтом у роки роботи Питта партнером у адвокатській конторі Shriver & Jacobson. Нині KPMG перебуває під наслідком через підозри в недостоверном аудит Xerox й у ЗМІ відразу з’явилися версії, що під час особистої зустрічі О’Келли просив Питта закрити дело.

Как би там не було, ефективність цих правил перевірятимуть практично SEC, NASD і NYSE протягом року. У цьому за необхідності у них вноситися нові поправки. Наскільки жорсткість вимог до аналітикам, інвестиційним компаніям і емітентам допоможе у майбутньому уникнути скандалів, подібних Enron чи Merrill Lynch, покаже будущее.

Ситуация в России

В Росії незалежних фондових аналітиків немає і буде за цілою низкою причин, в основі яких лежить економічний чинник. По-перше, сам попит послуги аналітиків поки дуже обмежений у силу нерозвиненості ринку. При сумарною капіталізації торгуемых компаній у 120−130 млрд. дол. США щоденний обсяг торгів становить усього кілька десятків мільйонів. Із ніж двохсот емітентів папери лише семи — десяти можна умовно вважати щодо ліквідними. Власне брокерів і аналітиків над ринком більше, ніж торгуемых акцій, а про ліквідних бумагах.

Во-вторых, інформаційна непрозорість істотно знижує цінність аналізу, заснованого на публічних даних. Інформація, що є публічної США (наприклад, консолідовані фінансові звіти), у Росії доступні лише обраним, та й те з тримісячним запізненням. Недоліки отримання необхідної інформації досить великі, і незалежний аналітик навряд чи зможе їх окупити продажем своїх оглядів. А кваліфікований аналітик має високий вартість будівництва і хоче, щоб у неї оцінена гідно. Необхідну зарплату йому можуть забезпечити лише великі фінансові компанії виробничі предприятия.

Наконец, історія більшості російських емітентів, інвестиційних компаній, і банків надто коротке. Реально фондовий ринок й не існує десятиріччя. Про це час деякі зуміли зробити собі репутацію, вулицю значно більше компаній встигло її втратити. А аналітики не з’являються нізвідки — вони неодмінно мають спочатку пройти відповідну школу, після отримання базової освіти попрацювати на підприємствах і фінансових компаниях.

Таким чином не дивно, що це найбільш відомі й впливові фондові аналітики сьогодні працюють на найбільші інвестиційні компанії та банки — «Трійку діалог», «Реннесанс-Капитал», ОФГ, «НІКойл», Brunswick, «Альфа-банк», «Атон», «Проспекта», «Центринвест» і з ін. Це визначає існування серйозних конфліктів интересов.

На конфлікти інтересів на самих російському фондовий ринок останнім часом звертають дедалі більше уваги. У це реакція на американські скандали, проте прецеденти є і у Росії. За аналогією зі випадком аудиту Enron компанією Andersen у нас намагаються роздмухати історію з PwC, аудитором «Газпрому». З боку не зрозуміло, чого цієї історії більше — політики, праведного невдоволення міноритаріїв сумнівною звітністю газового концерну, боротьби за російський ринок аудиторських послуг чи щось еще.

Во другий декаді березня, у «Відомостях» з’явилася стаття «Аналітики хвалять «свої «папери «, присвячена конфлікту інтересів російських андеррайтерів облігацій. Автор статті виявив, що андеррайтеры завжди рекомендують інвесторам папери своїх клієнтів, хоча часом і додають для компанії інших емітентів. З іншого боку, в статті зазначено, у Росії легко можна використовувати рекомендація «не купувати», причому заснована не так на об'єктивному аналізі фінансового становища емітента, але в одному лише бажанні нашкодити конкуренту.

В на відміну від ситуації розміщенням цінних паперів, коли андеррайтер добре відомий, при звичного краму цінними паперами помітити конфлікту інтересів кілька складніше. Але тут впадають правді в очі деяких закономірностей. Так, аналітики «НІКойлу» будь-коли дозволять собі навіть натяку на критику ЛУКОЙЛу, не кажучи вже про рекомендації на продаж акцій компанії. Навпаки, для компаній-конкурентів завжди, знайдуться аргументи, що підтверджують їхнє переоцененность проти ЛУКОЙЛом.

Сравнительная оцінка російських компаній, якої так захоплюються все фондові аналітики, узагалі є окремої темою в розмові. Так, фантастичний зростання капіталізації «Сибнафти» все-таки розколов стрункі ряди оптимістів фондового ринку. «Трійка діалог», «Пролог» і «Атон» оцінюють «справедливу ціну» акції компанії, за даними «Відомостей» відповідно 1,15, 1,5 і 1,6 дол. США. В сьогоднішній вартості трохи нижче 2 дол. це рекомендацію до продажу. У той самий час Brunswick вважає справедливою ціну 2,4 дол., а «НІКойл» — 2,2. У чому причини такого розбіжності? Що стосується Brunswick знову спостерігаємо конфлікту інтересів — компанії недавно виступила лід-менеджером розміщення 1,26% статутного капіталу «Сибнафти» інституціональним інвесторам, їй вигідно підігріти ринок. Тим паче, що задля цього є всі умови, т.к. Brunswick сьогодні є одним із найбільших компаній із обсягу операцій на російському фондовий ринок, а реальна частка акцій «Сибнафти» у вільному зверненні дуже мала, швидше за все набагато менше заявлених 12%.

Даже якщо відкинути конфлікту інтересів, то розбіжність у оцінці «справедливою» ціни залишаються завеликими. Річ у тім, що об'єктивно вважати що цієї цифри неможливо. Усі коефіцієнти на кшталт P/E, P/S, капитализация/запасы тощо. дають кожен своє ранжування компаній, і є лінійними за масштабом грубими подобами відносини капіталізації до наведеної вартості грошових потоків. Зважаючи на складність структури російських нафтових холдингів та його непрозорість, фундаментальну вартість що неспроможні вважати навіть не аналітики, а й відповідні відділи стратегічного планування лише у компаніях. Особливо забавно виглядають ці ж спроби щодо компанії, як «Сибнафта». Досить торішню історію, коли аналітики прогнозували падіння чистий прибуток, називали конкретні цифри, а «Сибнафта» візьми та й оголоси про її дворазовому зростанні. Просто наївні аналітики не всіх нафтотрейдерів вважали, а «Сибнафта» вирішила консолідувати в свою отчетность.

Таким чином, конфлікт інтересів на самих російському фондовий ринок сьогодні представлений в усій своїй широті. Це така повсякденне, що про неї мало кажуть. Спасибі американцям, привернули до російським проблемам. Щоправда, найближчим часом з конфліктом інтересів впоратися вдасться, причому як через поточного стану розвитку ринку, а й через слабкості контролюючих органів щотижня. Поки що запобігати негативним явищам капіталізму у Росії приживаються моментально, а позитивні - з великими труднощами, тому інвесторам в жодному разі стоїть втрачати бдительность.

Корень зла — знецінення репутации

Участившиеся випадки гучних скандалів, до яких причетні найбільші учасники фондового ринку — емітенти (Enron) інвестиційні банки (Merrill Lynch), аудитори (Andersen, KPMG, PwC), і навіть аналітики і топ менеджери, дозволяють казати про виокреслення певної тенденції. Тож з початку 1990;х років різко погіршилося якість фінансових і аналітичних звітів, що виявляється про можливе різке зростання кількості перегляду їх результатів. Середнє кількість щорічних випадків переоцінки прибутку, за даними NY Times, зросла з 49 період із 1990 по 1997 рр. до 91 в 1998;му, 150 1999;го і 156 2000 р. У той самий час, відчутно збільшувався оптимізм аналітиків. Якщо 1990 р. на шість рекомендацій до купівлі припадала по крайнього заходу одна на продаж, чи до 2000 р. цей показник збільшилося до 100 до одному. Обвал NASDAQ низка скандалів кілька протверезили інвесторів і аналітиків, проте надовго ли?

Сегодня сумнівається, що здавалося раніше непорушним, твердження у тому, що учасники ринку просто невигідно на обман. Ідея, яка базувалась на понятті виняткової цінності репутації, заробленої багато років і навіть десятиліть, втрачає актуальність очах. Ризик підірвати репутацію через одного клієнта, щоб втратити решти, здавався надто великою, аби «йти нею. Тим більше що, ця теорія, може бути справедлива з місця зору фірми, неправильна для окремої людини. Аудитор віддасть перевагу підписати помилковий звіт, а аналітик — дати помилкову рекомендацію, аби тільки втратити вигідного імені клієнта й не позбутися добре оплачуваної роботи. Це питання є цілком конкретна ціна, що не можна сказати про репутації, особливо у России.

Список литературы

Выгон Григорій Вадимович, ИФС. Чи варто довіряти аналітикам в оцінці інвестиційної привабливості компаний?

Для підготовки даної праці були використані матеріали із російського сайту internet.