Российский ринок капіталів і діяльність ньому іноземних портфельних інвесторів у 1996-97 рр

Российский ринок капіталів і діяльність ньому іноземних портфельних інвесторів у 1996;97 гг.

Реферат аспіранта кафедри ЭЗС і ВЕС економічного факультету МДУ їм. М. В. Ломоносова Артема Анатолійовича Дубова Москва.

I. Введение

В теперішньому рефераті описуються і аналізуються основні тенденції у розвитку російського ринку і закордонних портфельних інвестицій у російські цінних паперів у другій половині 1996;97 гг.

Первая частина реферату описує основні зміни у політичної й макроекономічної ситуації у Російської Федерації у другої половини 1996 — 1997 рр., які надали значне вплив на російський фондовий ринок та активність у ньому зарубіжних портфельних инвесторов.

Во другій частині реферату освітлені основні риси розвитку російського ринку за ж період, і описані головні тенденції поведінці над ринком зарубіжних портфельних инвесторов.

Наконец, в заключної частини викладено погляд сьогоднішній російський ринок капіталів в контексті теорії «виникаючих ринків», розробленої американським аналітиком М. Фабером (6).

II. Зміни у політичної й макроекономічної ситуації у Росії на другий половині 1996; 1997 гг.

Существенное підвищення інтересу великих міжнародних інституціональних інвесторів до російському ринку стала наслідком значних змін у політичної й економічного життя Росії у другій половині 1996 — першій половині 1997 гг.

Этот період, по думці всіх без винятку аналітиків, характеризувався зміцненням політичної стабільності країні. Після перемоги на президентських виборах червні, і успішно перенесеної операції у серце у листопаді 1996 р. президент Єльцин повернувся до енергійному управлінню країною. Сформована після виборів уряд розглядається кордоном як найбільш реформістське за останні 5 років, досягнуте восени минулого року її перемир’я у Чечні також є беззастережною внутрішньополітичним досягненням. Головним досягненням у зовнішню політику стало підписання угоди «Росія-НАТО» у травні 1997 р., яке послужило зняттю напруженості між Росією і країнами Заходу (насамперед — із країнами Европы).

Не менш значні зрушення припадають на області макроекономіки та його економічної політики. Істотно знизився спад промислового виробництва — по офіційної статитстике, ВВП за вісім місяців 1997 року змінився стосовно до того ж періоду минулого року її (незалежні експерти також вважає, що падіння ВВП і промислового виробництва, у 1997 р. припиниться і зростання ВВП за підсумками року становитиме 0,2−0,5%, а промислового виробництва — до 1,2%). Інфляція продовжує стійко знижуватися — середній місячний зростання цін першій половині року становить 1,4% (проти 2,4% у першій половині 1996 р.). Але й повільно, але поліпшується ситуація з збирання податків і доходною частиною федерального бюджету. (це у частковості, лише вступ РФ в Паризький клуб держав-кредиторів дозволить, на думку Анатолія Чубайса, отримувати від государств-должников до 500−700 мільйонів доларів у рік). Стабільний обмінний курс рубля, як раніше укладений у «валютний коридор», забезпечує відносну стабільність зовнішньої торгівлі, і служить ефективним інструментом зниження інфляції. Уряд продовжує політику приватизації, виставляючи продаж значні пакети акцій великих національних виробників. Є підстави думати, що у найближче час набере чинності Податковий кодекс, що дозволить домовленість створювати країні розумну й стабільну податкову систему. Успіхи Росії з стабілізації економіки підтримуються МВФ, выделившим Росії у поточного року кредитів загальну суму 1,7 млрд доларів.

Возможно, все ці події доки надали безпосереднього суттєвого впливу на повсякденну економічне життя Росії, проте їх величезного значення майбутньої вітчизняної економіки мушу оцінити. З іншого боку (і дуже важливо в контексті теми даного реферату), що почалася політична й макроекономічна стабілізація, поруч із змінами у структурі російського ринку капіталів, чинить величезний вплив оцінку перспектив російського ринку західними портфельними інвесторами, отже — і їх інвестиційну активность.

Развитие російського ринку капиталов

Основными подіями російському ринку капіталів у другій половині 1996;1997 рр явились.

падение відсоткові ставки (зокрема — по внтренним державних облігацій), котре з’явилося природним наслідком жорсткої Грошової Політики уряду та зниження инфляции, получение Росією міжнародного кредитного рейтингу, вихід Росії і близько російських регіонів на міжнародний ринок боргових обязательств, резкий зростання російського ринку, який зробив Росію у останні півтора року тюремного самим быстрорастущим мерехтливим ринком капіталів в мире, массированный вихід російських компаній на міжнародний ринок цінних паперів, створення успішного прецеденту первинного публічної пропозиції акцій російської компанії міжнародною фондовому рынке, развитие інфраструктури ринку, поява на внутрішньоросійському ринку механізмів колективних інвестицій, швидке розвиток біржовий торгівлі, і депозитарної инфраструктуры, существенное збільшення потоку зарубіжних портфельних інвестицій у російські цінних паперів, зниження інтересу іноземних інвесторів до інвестицій в ДКО за величезної інтерес до ринку російських акцій і еврооблигаций.

Как вже уже відзначалося вище, 1996;97 рр. стали периодои різкого падіння інфляції у Росії. Однією з інструментів, з допомогою якого уряд зміг контролювати приріст грошової є і знизити інфляційні очікування, стало послідовне зниження ставки рефінансування за Центральний банк РФ й відповідне зниження дохідності державних цінних бумаг.

Государственные бескупонные облігації Мінфіну Росії (ДКО) протягом понад три роки були однією з привабливих об'єктів портфельних інвестицій у Росії взаємопов'язані як для російських, так іноземних інвесторів. Їх привабливість пояснювалася високу ліквідність, дуже високими відсоткові ставки (стали особливо привабливими іноземців після фіксації курсу рубля в «валютному коридорі») і відносній легкістю доступу ринку для зарубіжних покупців. Однак у 1996 р. їх дохідність стала різко знижуватися — із грудня 1995 р. до грудня 1996 р. середня номінальна дохідність тримісячних ДКО впала зі 135% до 32% річних. Ця тенденція отримала продовження й у 1997 р. і на сьогодні середня дохідність ДКО становить 18%, відповідно до проекту бюджету РФ, ставки внутрішніми запозиченням повинні прагнути бути знижено до 12−14% годовых.

Одновременно зі зниженням вартості обслуговування внутрішнього боргу Росія домоглася великих успіхів, і над ринком зовнішніх запозичень. Одержання РФ у жовтні 1996 р. досить високої кредитного рейтингу від міжнародних рейтингових агентств Moody’s /Ва2/ і Standard & Poor’s /BB-/(рейтинг Росії відповідає рейтингу Мексики і Аргентини — давно визнаних міжнародними інвесторами «виникаючих» ринків) дозволило федеральному уряду в листопаді випустити перший із 1917 р. міжнародний облігаційний займ обсягом 1 млрд доларів на вигляді т.зв. єврооблігацій. Розміщення єврооблігацій минуло на дуже вигідних для Росії умовах — купонна ставка із них становить лише 9,25% річних у доларах США. Протягом 1997 р. Росія випустила решта 2 еврозайма — на 2 млрд німецьких марок і 2 млрд доларів на щонайменше вигідні умови. Інтерес інвесторів до цих облігаціях був величезний, і вже можна говорити, що Росія завоювала своє місце над ринком міжнародних облигаций.

Вслед за федеральним урядом до запозичення коштів у зарубіжні ринки перейшли і регионы-субъекты Російської Федерації. У травні 1997 р. еврозайм обсягом 500 млн доларів розмістила Москва, на початку червня відбулося розміщення 300-миллионного позики Санкт-Петербурга, а вересні - еврозайма Нижегородської області обсягом 100 мільйонів. Інтерес до ці облігаційні випуски перевищив все очікування (так, обсяг заявок купівля єврооблігацій Санкт-Петербурга становить понад 1,4 млрд доларів), й у найближчим часом можна чекати виходу ринок єврооблігацій іще принаймні дванадцять російських регіонів, загальна сума запозичень яких становить близько 2,5 млрд долларов.

Прошедший 1996 р. став і переломним для російського ринку. Перемога Єльцина на президентських виборах червні, і отримання Росією кредитного рейтингу сприяли різкого зростання портфельних інвестицій у російські акції, як наслідок, — до різкого зростання ринку в другої половини року. MT-индекс, розраховуваний інформаційним агенством «Скейт-Пресс» виходячи з цін п’ятдесяти найбільш ліквідних російських акцій і є показником загальну тенденцію над ринком, виріс у 1996 р. на 137% доларовому вираженні, що зробив Росію таким фондовим ринком світу за результатами року. Тенденція швидкого зростанню, визначеного передусім величезним закордонним попитом, збереглася й 1997 р. — з початку по 15 вересня МТ-индекс виріс у доларовому еквіваленті вже в 146%.

Наряду зі зростанням ринку останній рік ознаменувався виникненням ще дуже важливою тенденції - російські компанії вперше розпочали залученню капіталів і частка довгострокових позикових ресурсів міжнародною фінансовому ринку. У листопаді 1996 р. АТ «Вимпелком», що є однією з провідних операторів мобільного зв’язку у Москві, перша з російських компаній виступило з первинним публічним пропозицією (IPO — initial public offering) своїх акцій на Нью-йоркській фондовій біржі й успішно залучила більш 60 мільйонів доларів у свій статутний капітал. Російські компанії та банки 1997 р. приступили і до міжнародних запозиченням через облігаційні позики — на момент написання цього реферату чотири російських емітента випустили єврооблігації загальну суму 650 млн доларів. Ще п’ятнадцять компаній, і банків випустять протягом 1997;98 європозики загальну суму принаймні 5 млрд доларів. Активно почав розвиватися та «фінансування великих російських компаній через залучення синдикованих кредитов.

Существенные зміни й області инфрастрктуры російського ринку. Закладена законодавча основа створення єдиної депозитарної системи, після довгого затишшя знову стрімко почала розвиватися біржова торгівля корпоративними цінними паперами. Почалося формування внутрішньоросійській системи колективних ннвестиций, що дуже важливо задля сталого розвитку ринку капіталів — у Росії з’явилися пайові інвестиційні фонди й т.зв. загальні фонди банківського управления.

IV. Інвестиційна активність іноземних портфельних інвесторів російському фондовий ринок у другій половині 1996 — 1997 г.

Перемены на ринку капіталів супроводжувалися значними змінами у поведінці зарубіжних портфельних інвесторів російському фондовий ринок. Основні з цих змін беруть у себя:

резкое збільшення обсягу портфельних інвестицій у російські цінні бумаги, быстрый зростання числа фондів, що у Росію, вихід російський ринок усе більшого числа західних інституціональних інвесторів, брокерів і інвестиційних банков, снижение інтересу до ринків ДКО при постійному підвищенні інвестиційній привабливості акцій і єврооблігацій російських эмитентов, все більш активна західних фінансових структури проектах із корпоративного фінансуванню російських компаній, і суб'єктів Російської Федерации.

В середині 1996 р., після перемоги Єльцина почалося різке збільшення потоку іноземних інвестицій у Росію. За оцінкою американської аналітичної компанії PlanEcon, загальний обсяг іноземних інвестицій у Росію у 1996 р. становить близько 7 миллардов доларів (утричі більше, ніж у 1995 р.), із яких близько 2,5 млрд доларів довелося на прямі і майже 4,5 млрд — на портфельні інвестиції. По оцінці тієї ж компанії, накопичений обсяг іноземних інвестицій у РФ до кінця 1996 р. становить близько 24 млрд долларов.

Хотя повна статистика поки що відсутня, 1997 року тенденція до зростання потоку явно продовжилася — досить сказати, що тільки загальний обсяг активів офшорних інвестиційних фондів, що у Росію, більш як подвоївся за перші шість місяців року з 1,2 до 2,5 млрд долларов.

Портфельные інвестиції російському ринку цінних паперів у другій половині 1996;1997 р. можна розділити сталася на кілька основних типов:

приобретение великих пакетів акцій приватизованих компаній на інвестиційних конкурсах і аукцонах, инвестиции в які звертаються на вторинному ринку ліквідні акции, инвестиции в єврооблігації Росії, суб'єктів РФ, російських компаній, і банков, инвестиции в ГКО/ОФЗ на внутрішньоросійському рынке.

Прогнозируемый обсяг іноземних вкладень російській аукціонах приватизації у 1997 р. становить 2−2,5 млрд доларів. Найбільшою приватизаційної угодою року з участю іноземних інвесторів стала, безумовно, продаж у липні 1997 р. 25% акцій телекомунікаційного холдингу «Зв'язокінвест» міжнародному консорціуму, що складається з компаній групи ОНЭКСИМ і інвестиційного фонду Quantum, контрольованого групою Джорджа Сороса. Успішний продаж акцій «Связьинвеста» (вартість проданого пакета становила 1,95 млрд доларів) дуже помітно показує, наскільки зросла впевненість західних інвесторів стосовно російського ринку — либонь у грудні 1995 р. спроба продажу тієї самої пакета італійському концерну STET (до речі, за ціну лише в 1,5 млрд доларів) зірвалася через отсуствия надійного механізму страхування інвестицій. За опублікованими даними, частка фонду Quantum в придбанні пакета «Связьинвеста» становить близько 1 млрд доларів, що робить це придбання найбільшим разовим іноземним вкладенням російському ринку. Причина інтересу групи Сороса до «Связьинвесту» очевидна. Капіталізація «Связьинвеста» за ціною аукціону становить 7,8 млрд доларів, тоді як капіталізація, скажімо, подібного з нею за параметрами мексиканського холдингу TelMex становить 45 млрд. Це означає, що зростання акцій «Связьинвеста» в у середньостроковому періоді огромен.

Консорциум ОНЭКСИМ-Quantum вже оголосив про плани участовать в аукціонах з продажу чергового пакети акцій «Связьинвеста» і 51% акцій компанії «Роснафта», які мають відбутися кінця року. Що стосується перемоги цих аукціонах група Сороса стане найбільшим портфельним інвестором російському рынке.

Рост капіталовкладень у російські акції описуваний період пояснювався насамперед швидким зростанням їх цін. Як зазначалося, зростання МТ-индекса протягом року (вересень 1996 — вересень 1997 рр.) становить понад 170% доларовому вираженні - фантастичний результат, особливо у тлі продовження падіння на «виникаючих ринках» Південно-Східної Азії вже. Росія привернула увагу фінансових менеджерів усього світу — найбільші фінансові групи і брокерські компанії буквально кинулися російський ринок, відкриття офісів цих компаній у Москві прийняло буквально лавиноподібний характер. Визнанням значимості ринку Росії є і включення російських акцій у зведені індекси «виникаючих ринків», рассчитываемые Міжнародною фінансовою корпорацією і інвестиційним банком Morgan Stanley.

Значительная частина капіталовкладень у російські акції посідає офшорні інвестиційні фонди, керовані як провідними міжнародними фінансовими групами (Flemings, Regent, Templeton etc.), і новоявленими з компаніями. Загальна вартість активів таких фондів становить нині понад 2,5 млрд доларів. Середня дохідність фондів російських акцій за перших шість місяців поточного року становив 180% річних, тоді як краща з них, зареєстрований на Кайманах Hermitage Fund, забезпечив цей час дохідність інвестицій у 374% (!) годовых.

Особенностью ринку російських акцій, проте, лишається те, що більшість торгівлі проводиться поза межами Росії - шляхом придбання т.зв. «американських депозитарних розписок» вдатися до акцій російських компаній чи з допомогою прямих розрахунків між іноземними інвесторами за акції, які у Росії. Така ситуація, дуже неблагопритная на ринку загалом, зберігається зважаючи на те, що роль російських інвесторів у ньому як і дуже невелика (хоча з другої половини 1996 р., зі зниженням дохідності ДКО, російські фінансові структури та спрямували увагу до ринок акций).

Выход Росії на ринок єврооблігацій викликав величезну цікавість до борговим зобов’язанням РФ, її суб'єктів і російських компаній. Інтерес до все випуски федеральних і регіональних єврооблігацій перевищив пропозицію до 2−5 раз. У цьому (що досить традиційно на ринку єврооблігацій) покупцями російських боргових паперів виступили водночас у першу чергу великі фінансові інститути — інвестиційні і комерційних банків, корпоративні інвестиційні фонди й т.д. Т.к. в найближчим часом цілком імовірно підвищення кредитного рейтингу Росії, слід очікувати, що підвищений інтерес до них зберігатиметься за одночасного зниженні відсотків (що безумовно позитивним чинником, т.к. знижує вартість обслуговування зовнішнього боргу для російських заемщиков).

Быстрый зростання російського ринку України і випуск єврооблігацій разом з різким падінням карбованцевих відсоткові ставки призвели до того, інтерес закордонних інвесторів вкладенням в ГКО/ОФЗ став падати попри зниження Центральним банком обмежень для придбання цих цінних паперів іноземцями. Валютна дохідність ДКО впала до 9−10% річних, і складна процедура роботи із нею втратила для іноземних інвесторів сенс. Починаючи з першого кварталу 1997 р. частка іноземних інвесторів над ринком ДКО безупинно падає - кошти з ДКО відводяться головним чином облігації зовнішніх позик Росії (що є також позитивним чинником, т.к. підвищує стабільність грошової системи країни й знижує ймовірність валютного кризиса).

Интересной особливістю діяльності зарубіжних фінансових установ став бум активності міжнародних інвестиційних банків області російських корпоративних фінансів. Величезний попит російські регіонів та акцій компаній на зарубіжні ресурси привело до того, робота з організації випуску корпоративних цінних паперів і залучення синдикованих кредитів стала найприбутковіших бізнесом російською ринку. Так, організація описаного вище пропозиції акцій АТ «Вимпелком» на американському фондовий ринок принесла, по незалежними оцінками, менеджеру випуску — інвестиційному банку «Ренессанс-Капитал» понад двадцять мільйонів. На ринку надання цих послуг російським емітентам безумовно лідирують найбільші світові інвестиційні банки — JP Morgan, SBC Warburg (єврооблігації РФ), Salomon Brothers (єврооблігації Санкт-Петербурга, АТ «Сибнафта», ЛУКойл), Credit Suisse First Boston (єврооблігації Москви, Московської міського телефонного мережі), ING-Barings (єврооблігації Нижегородської і Іркутської областей). З погляду банків цей бізнес вигідно відрізняється від простого інвестування над ринком акцій вищою стабільністю за цілком яку можна доходности.

Россия як типовий «що виникає ринок» 1997 р.

Развитие ринку капіталів у Росії поведінка у ньому іноземних інвесторів цікаво розглянути з погляду порівняння Росії із іншими «виникаючими ринками» капіталів. Цікава теорія розвитку «виникаючих ринків», що дозволяє, в частковості, прогнозувати майбутнє розвитку російського ринку цінних паперів, розроблена американським аналітиком Марком Фабером (4).

Согласно теорії Фабера, кожен «що виникає ринок» капіталів розвивається циклічно, проходячи у кожному циклі шість основних фаз (див. Рис. 1):