Хеджування валютного ризику за допомогою ф'ючерсних контрактів

1. Ризик і дохідність іноземних инвестиций.

1.1. Зовнішня й внутрішня соціальність доходность.

1.2. Зовнішній і внутрішній риск.

2. Модель хеджування валютного ризику з допомогою ф’ючерсних контрактов.

2.1. Початковий розміщення засобів у. Казначейські векселі і ф’ючерсні контракты.

2.2. Рух коштів при освіті ариационной маржи.

Заключение

.

Якби увесь світ існував під однієї політичної юрисдикцією, використовувалася єдина валюта і не торгових обмежень, тоді «ринковий портфель» був цінних паперів усього світу, взяті в частках, відповідних їхньої ринкової вартості. У такій ситуації обмеження кола можливих інвестицій лише цінними паперами одного певного регіону, мабуть, призведе до щодо низькою ставці дохідності стосовно ризику. Дуже небагато порадили б новосибирцам купівлі акцій лише новосибірських підприємств, а світі без політичних кордонів далеко не всі порадить росіянам купівлі акцій лише російських компаний.

На жаль, існують політичні кордону, різні валюти, обмеження торгівлі, і обміну валюти. Оскільки ці негативні чинники зменшують, але цілком знищують ті переваги, які можна отримати міжнародного инвестирования.

Одне з позитивних моментів міжнародної диверсифікації у тому, що економіки різних країн в повному обсязі пов’язані між собою. Наприклад, можна розглянути дохідності акцій і облігацій навіть Германии:

Можна зауважити, що є суттєві потенційні переваги диверсифікації за рахунок вкладення фінансові активи інших країнах, і у різні типи активів. Тобто німецькому акціонеру варто купувати іноземні (американські) облігації і, навпаки, власнику німецьких облігацій доцільно набувати іноземні акції. Виходить, що іноземний інвестор може збільшити свій очікувану дохідність без збільшення стандартного відхилення, а як і зменшити стандартне відхилення без скорочення очікуваної дохідності.

Тепер про негативні моментах. Проблема валютного ризику останніми роками перетворилася на невід'ємну частину повсякденну діяльність банків та корпорацій, орієнтуються на міжнародні операції. З одного боку, транснаціональні банки і корпорації постійно розширюють свою закордонну діяльність й дедалі більша частина їхньої операцій проводиться у міністерствах закордонних валютах. З іншого боку, різко зросли коливання валютних курсів і ускладнилося прогнозування. У цьому зросла залежність кінцевих фінансових результатів від валютного риска.

Найбільші банки і вперше серйозно зайнялися проблемою валютного ризику на початку 1970;х років, коли ввели плаваючі валютні курси. Однак тільки останні роки амплітуда коливань валютних курсів (як і відсоткові ставки) досягла величин, потребують заходів у цьому напрямі. Виникла цілу індустрію управління валютним ризиком — спеціальні установи, інструменти, методи, системи. Інакше кажучи, з’явився попит на методи хеджирования.

1. Ризик і дохідність іноземних инвестиций.

Ризик інвестування на іноземні цінних паперів включає у собі всі типи ризику, пов’язані з інвестуванням у внутрішні цінні папери, ще, додатковий ризик. Інвестор сподіваються одержати деякі грошові виплати за майбутньому від власні гроші. Проте дані грошові виплати будуть виражені на другий іноземній валюті та, отже, представлятимуть відносно невеликий інтерес для інвестора, якщо вони можуть бути конвертовані в валюту країни проживання інвестора. Додатковий ризик іноземних інвестицій є наслідком невизначеності, що з можливістю конвертації даних виплат в валюту країни проживання інвестора. Цей ризик полягає навіть із політичної і валютного рисков.

Політичний ризик відбиває невизначеність можливостей інвестора з конвертування грошей. Точніше, іноземне уряд може обмежити, запровадити додатковий податок — чи просто повністю заборонити обмін валюти. Оскільки політика у цій галузі раз у раз змінюється, то можливості інвестора з обміну коштів може бути недостатньо определенными.

З іншого боку, всього є можливість повної експропріації, що дуже збільшує політичний риск.

Валютний ризик пов’язані з невизначеністю обмінного курсу, яким іноземна валюта то, можливо обміняно на валюту країни проживання інвестора. Тобто момент купівлі іноземної цінних паперів інвестор не знає точної курсу обміну майбутніх выплат.

1.1. Зовнішня й внутрішня соціальність доходность.

Зміни у курсах обміну валюти можуть призвести до значним розбіжностям між доходностями вітчизняного інвестора і доходностями іноземного інвестора, не використовує хеджирование.

Розглянемо американського і німецького інвесторів (інвестиційні фонди), які мають векселі Казначейства США, котируемые лише у США. Нехай курс векселі у доларах дорівнюватиме Р0 на початку періоду й Р1 — наприкінці періоду (номінал). Тоді дохідність для резидента, чи внутрішня дохідність, rв обчислюється по формуле:

rв = (Р1-Р0) / Р0 (1).

Наприклад, якщо Р0 =9 тыс. r і Р1 =10 тыс. r, тоді rв? 11%.

Для американського інвестора rв є дохідністю векселі. Для німецького інвестора тут інше. Припустимо, що спочатку періоду курс r1 становив DM1,5. Означимо цей обмінний курс (тобто. обмінний курс на початку періоду) як Х0, тоді вартість одного векселі для німецького інвестора становитиме Х0Р0. У прикладі вартість дорівнює DM13,5тыс.(DM1,5×9тыс.).

Тепер припустимо, що наприкінці періоду обмінний курс піднімається до DM1,6 за долар. Означимо обмінний курс наприкінці періоду як X1, тоді номінал векселі для німецького інвестора дорівнюватиме Х1Р1. У прикладі це значення становить DM16тыс.(DM1,6×10тыс.).

Зовнішня дохідність (тобто. дохідність для іноземного інвестора), позначається як rи і полягає наступним образом:

rи = (X1P1 — X0P0) / X0P0(2).

У прикладі іноземного інвестора (німецький) отримає дохідність від інвестиції в Казначейський вексель США rи? 18.5% (DM16тыс.?DM13,5тыс.)/DM13,5тыс.

Насправді німецький інвестиційний фонд зробив дві інвестиції: (1) інвестицію в Казначейський вексель; (2) інвестицію в американський долар. Загальна дохідність фонду то, можливо розкладена на дохідність інвестицій у вексель і дохідність від інвестицій у долар. Для ілюстрації можна розгледіти випадок купівлі фондом доларів на початку періоду. Якщо потім він продає долари наприкінці періоду, то дохідність вкладення іноземної валюти, позначена rr, то, можливо обчислена за такою формуле:

rr = (X1 — X0) / X0 (3).

У прикладі rr = 6.6%(DM1,6 — DM1,5)/DM1,5. З рівнянь (1), (2) і (3) можна показати, что:

1 + rи = (1 + rв)(1 + rr) (4).

Натомість дане рівняння можна переписати наступного виде:

rи = rв + rr + rвrr (5).

У прикладі з рівняння (5) слід, що rи? 18,5% [0,11 + 0,066 + (0,11×0,066)].

Останній член у цьому рівнянні (rвrr) буде набагато меншою попередніх, оскільки він дорівнює їх твору, що обидва менше одиниці. Отже, рівняння (5) то, можливо представлено наступного виде:

rи? rв + rr (6).

Рівняння (6) показує, що очікувана дохідність іноземної цінних паперів приблизно дорівнює сумі очікуваної внутрішньої дохідності і середньовиваженої дохідності вкладення іноземну валюту.

Для інвестора може видатися привабливою купівля іноземних цінних паперів з великою очікуваної внутрішньої дохідністю, коли він вважатиме, що це автоматично означає велику очікувану дохідність для іноземного інвестора. Але рівняння (6) показує нелогічність таких міркувань, оскільки величина rr може мати негативного значення. Як приклад можна навести інвестування в наші ГКО.

Очікувана внутрішня дохідність облігацій країни з високої очікуваної інфляцією зазвичай буває високої. Проте іноземного інвестора із країни з не меншою очікуваної інфляцією повинен припускати, що дохідність вкладення іноземної валюти буде негативною, оскільки цілком можливо, що валюта країни проживання подорожчає щодо валюти країни інвестування. Насправді, якщо є повна інтеграція ринків, то мабуть, що обсяг rи, що є сумою величин rв і rr, дорівнюватиме очікуваної дохідності еквівалентних облігацій країни инвестора.

1.2. Зовнішній і внутрішній риск.

З рівняння (6) ми дійшли висновку тому, що очікувана дохідність іноземної цінних паперів і двох компонентів. Тепер слід оцінити ризик вкладення іноземну цінний папір. Спочатку розглянемо американського і німецького інвесторів, які отримали акції американської компанії. Ризиком вкладення американського інвестора в акції американської компанії буде просто внутрішня дисперсія, позначена? в2.

Відповідно зовнішня дисперсія, позначена? и2, буде ризиком вкладення грошей у американські акції німецьким інвестором. Базуючись на рівнянні (6), можна показати, поки зовнішня дисперсія складається з трьох компонентов:

?и2 = ?в2 + ?$ 2 + 2? в$ ?в ?$ (7).

де ?$ 2 — дисперсія, що з дохідністю вкладення валюту німецьким інвестором, який на початку купує американських доларів, тож під кінець періоду обмінює їх у дойчмарки; ?в$ - це коефіцієнт кореляції між дохідністю американських акцій і дохідністю вкладення доллар.

Рівняння (7) показує, що менше кореляція між дохідністю вкладення іноземної валюти і дохідністю іноземних інвестицій, тим менше зовнішня дисперсія. Зазвичай, характеристика негативна, тому зовнішнє стандартне відхилення буде значно коротші, аніж внутрішнього і зовнішнього стандартних отклонений.

Важливість валютного ризику легко то, можливо перебільшена. Вище сказане передбачає, що іноземний інвестор набуває лише товари та, вироблені Словенією і, отже, конвертує весь свій прибуток від іноземних інвестицій у валюту своєї країни, як витрачати гроші на споживчі мети. Але іноземні товари та іноземні послуги набувають багато людей (наприклад, туристи). Що він дешевший валюта в іншій країні щодо валюти країни інвестора, тим паче предпочтительными є купівлі товарів та послуг цієї країни. За інших рівних умов можна буде інвестувати гроші у країни знайомилися з прекрасної продукцією і дійсно захоплюючими краєвидами, оскільки ефективний валютний ризик там, мабуть, буде набагато меншою, ніж у сусідніх местах.

2. Модель хеджування валютного ризику з допомогою ф’ючерсних контрактов.

На жаль, неможливо повністю хеджирувати валютний ризик, пов’язані з ризикованими інвестиціями. Контракти полягають під конкретну величину грошових виплат. Якщо ж реальні виплати виявляються більшою або меншою очікуваних, необхідно обміняти певна кількість іноземної валюти по спот курсу, встановленому на даний момент для отримання грошей. Відповідно, у тому випадку ризик обміну однаково залишається тому, що не можна точно спрогнозувати майбутні обмінних курсів. У реальних ситуаціях величина такого «нехеджируемого» ризику буває невелика. Проте, спрощення моделі візьмемо інвестиції у державні облігації США, які дають фіксований доход.

Припустимо, інвестиційний фонд у Німеччині отримав кредит в німецьких марках і прагне диверсифікувати свої активи на світовому ринку. Він може, продавши марки за долари, придбати Казначейські векселі США з метою їхнього погашення; на одержані від погашення бюджетні кошти придбати марки і погасити кредит. Ця схема чревата небезпекою швидкого підвищення курсу марки — у разі весь ефект диверсифікації буде «з'їдений» дорожчою маркой.

У розглянутий разі зростання курсу марки грає проти інвестора, і за перевищенні певної межі використання цієї схеми призводить до убыткам.

Чи можна доповнити схему зміни, обертаючі підвищення курсу марки в позитивний чи, по крайнього заходу, нейтральний чинник? Страхування ризику підвищення курсу марки з допомогою ф’ючерсних контрактів на німецьку марку допоможе нам досягти зазначеного результату. Схема ця останнім часом часто застосовується у світовій практике.

Задля реалізації цієї схеми частина доларових коштів необхідне доручити придбання ф’ючерсних контрактів обсягом, достатньому для страхування всієї (чи певній його частині) суми, яка надійде після погашення векселів і закриття ф’ючерсних контрактів. Включення в схему хеджування з допомогою ф’ючерсних контрактів створює зворотний зв’язок, необхідну стабілізації системи. Відсутність цьому разі у разі різкого підвищення курсу марки можуть призвести до катастрофічним последствиям.

Розглянемо рух коштів у межах даної схемы.

2.1. Початковий розміщення засобів у Казначейські векселі і ф’ючерсні контракты.

Припустимо, ми маємо певним обсягом $ 0 доларів виділені на створення портфеля з векселів і ф’ючерсних контрактов.

Завдання, що стоїть маємо, така: без залучення додаткові засоби згодом Т (в енну кількість день) отримати з активів максимальну суму німецьких марках за мінімальної валютному риске.

• Частина с0 (0 0, то частина сi варіаційної маржі йде придбання контрактів, які страхують додатковий приплив доларів, залишок — для закупівлі векселів. Якщо ??(і) < 0, то частина активів розпродується у тому соотношении.>

Векселі купуються за ціною рb (i), їх додаткову кількість визначається по формуле:

?Nb (i) = (1? ci) CbVNf (і? 1)??(i) /рb (i).

При погашенні додатково придбаних векселів та перспективи подальшої купівлі отримані долари марок по прогнозованому курсу f (k) утворюється сума засобів у марках:

?Mb (i) = (1? ci) CMVNf (i? 1)?i??(i) ,.

де ??(і) = ??(і) /f (i).

Додаткові контракти для придбання за ціною f (i) купуються в количестве:

?Nf (i) = ciCfNf (i? 1)??(i) /?(i).

При закритті цих контрактів по прогнозованому курсу f (i) і подальшому придбанні валюти з такого самого курсу утворюється сума марках:

?Mf (i) = ciCMCfVNf (i? 1)??(i).

З рівняння балансу Nf (i)V = M (i) можна визначити значення коефіцієнта с:

ci = {CM[(??(i) /??(і)) + ?і]? (?f (i) /??(і))} / {(Cff (i) /?(і)) + CM (?i? Cf)}.

Що стосується ??(і) < 0 умова застосовності моделі ciCf???(i)?>< ?(і) випливає з рівності Nf (i) > 0.

Прогнозується надходження цифру марках:

M (i) = M (i ?1){1 + ??(i)Cfci /?(i)}.

Важливо, що й при вкладанні коштів у векселі без хеджування підвищення (зниження) курсу марки веде до зменшення (збільшення) надходження валютних коштів М (n), то, при хеджируванні тенденція змінюється на противоположную.

Недолік зазначеного алгоритму полягає у можливий зниженні доходу під час падіння курсу ф’ючерсного контракту. Це дозволяє зробити висновок: хеджування повному обсязі прогнозованого надходження доларів загрожує збитками. Для усунення нестачі введемо додатковий чинник x, в рівняння баланса:

Nf (i)V = xi M (i).

Чинник x, в модифікованому рівнянні балансу показує, яка частина прогнозованих доларових надходжень хеджируется. І тут ми маємо рекуррентное соотношение:

M (i) = M (i ?1)(xi-1/xi){1 + ??(i)Cfci /?(i)}.

Рівність M (i) = M (i ?1) має місце за умови хi = xi-1{1+ +??(i)Cfci/?(i)}, що, своєю чергою, дозволяє їм отримати з модифікованого рівняння балансу значення коефіцієнта сi:

ci = {CM[?i +(??(і) /??(і))]? (?f (i) /(??(i)xi-1))} / (CM (?i? Cf)).

Якщо одержуване з цих двох останніх рівнянь значення хi > 1, це означатиме «перестраховку» прогнозованого повного надходження доларів. І тут ми приймаємо хi = 1, що дозволяє M (i)? M (i? 1), причому рівняння для коефіцієнта сi листується наступним образом:

ci = {CM[?i +(??(і) /??(і))] + [(f (i ?1) /(f (i)xi-1) ?1] /??(і)]} /{CM (?i? Cf) + +Cff (i)/?(i)}.

Застосування цього алгоритму дає результат: M (i)? M (i ?1) — прогнозоване в i-го день повне надходження валютних коштів не менше, ніж прогнозоване попередній день. Звідси випливає, що повне надходження валютних коштів M (n) незгірш від, ніж у початкового прогнозу (n). Зазначений ефект досягається рахунок підвищення ризику, позаяк у разі хi < 1 прогнозоване надходження доларів хеджируется над повному объеме.>

Аналіз схеми хеджування дозволяє: зробити такі выводы:

1. Хеджування інвестицій у Казначейські векселі з допомогою ф’ючерсних контрактів має полягати у постійно виробленої реструктуризації портфеля, а чи не бути одноразовою операцією (що загрожує убытками).

2. Хеджируется неповний обсяг прогнозованого надходження доларів, а лише деякі з коштів, розмір яких визначається за допомогою модифікованого рівняння баланса.

3. Недолік розглянутої підходу полягає у вимозі близькості термінів погашення векселів і закриття ф’ючерсних контрактов.

Заключение

.

Інвестори, які кошти в цінних паперів, деноміновані в валютах, відмінних валюти країни інвестора, несуть додатковий ризик, з якою зіштовхуються їхні колеги, які працюють на ринку. Ризик що така називається валютним ризиком. Для інвестора, котре купує іноземні фінансові активи, валютним ризиком є мінливість доходностей портфеля, що з змінами ставки обміну валюти. Останніми роками широко обговорюється питання, чи інвестор намагатися мінімізувати валютний ризик своїх портфелів? Це питання придбав велике значення для інституціональних інвесторів у зв’язку з значним збільшенням їх іноземних инвестиций.

Раніше засвідчили, поки зовнішня дохідність портфеля то, можливо розкладена на два компонента: внутрішня дохідність і валютна дохідність (чи дохідність обміну валюти). Так зовнішній ризик портфеля то, можливо розкладено на внутрішній ризик, ризик обміну і можливий взаємодія з-поміж них. Більшість досліджень показує, що валютний ризик може збільшити загальний ризик портфеля на величину від 15 до 100%? наявного внутрішнього риска.

Інвестор має вибір: піддавати або піддавати свій портфель валютному ризику. З допомогою різних методів валютний ризик то, можливо хеджирован та практично зведений нанівець. Найпоширенішими інструментами хеджування валютного ризику є форварди і ф’ючерси для придбання національної валюти у сумі, рівну величині іноземних інвестицій (використовуються як і опціони). На форвардном ринку, проте, не використовуються стандартні контракти, якими торгують на фондових біржах з обов’язковим гарантуванням надійності контрактів із боку розрахункової палати. Використання форвардних контрактів небажано з їх меншою гарантованості (проти ф’ючерсними контрактами) і ліквідності, і навіть з право їх, зазвичай, вищих котирувань. З іншого боку, розглянутий вище механізм дає можливість у будь-якої миті вийти з гри, що значно важче у разі використання форвардних контрактов.

Чому, попри доступність різних інструментів по хеджуванню, дуже багато інвесторів у іноземні цінних паперів не збираються хеджирувати свої валютні ризики та, отже, ставити свої доходи — у залежність через зміну обмінних курсів? Розглянемо основні аргументи проти на підтримку хеджування валютного риска.

Прибічники хеджування заявляють, політика відмовитися від хеджування валютного ризику суперечить одного з основних законів сучасної портфельной теорії, гласящему, що іноземний інвестор бере лише ризики, які може спіткати адекватну компенсацію в доході. Вони вважають, що вкладення валюту мають нульову очікувану дохідність. Тобто світ із межами, відкритими для переміщення капіталів, немає сенсу очікувати, що вартість іноземної валюти буде систематично і водночас змінюватися щодо валюти країни інвестора. Проте валютні курси насправді змінюються, створюючи додатковий ризик для інвесторів у іноземні цінних паперів. Прибічники хеджування вважають валютний ризик не компенсируемым, тобто., на думку, інвестори, уникаючі ризику, повинні йти до мінімізації валютного ризику. Інвестори, не які застосовують хеджування, втрачають можливість зменшити ризик портфеля без втрати його дохідності. Прибічники хеджування підкреслюють, що зниження дисперсії портфеля з допомогою хеджування валютного ризику то, можливо существенным.

Опоненти, власне кажучи, згодні про те, що від хеджування означає прийняття додаткового не компенсируемого ризику. (Проте є теорія, за якою валютний ризик повинен систематично винагороджувати ринком.) Проте, вважають, що ринкове «тертя» (неефективність ринку) призводить до того, що ціна валютного хеджування переважує зиск із зниження ризику. Тобто інвестор, управляючий валютним ризиком, цілком можливо, несе значні витрати. Валютні дилери маємо отримати деяку компенсацію при проведенні операцій хеджування. Банком-попечителем має бути сплачено за реєстрацію операцій. Управляючі інвестиціями стягують плату при проведенні хеджування. Оцінка загальної вартості хеджування зазвичай коливається не більше від 0,25 до 0,50% [2] на рік вартості хеджируемых фінансових активів, що цілком достатньо, аби переконати опонентів в неефективності (за вартістю) хеджування валютних рисков.

З іншого боку, опоненти хеджування беруть під сумнів його розумність у разі, коли інвестор витрачає більшу частину доходу для придбання речей, вироблених по закордонах. Припустимо, що вартість іноземної валюти знижується щодо валюти країни інвестора (що негативно впливає дохідність портфеля інвестора). Відносне зниження вартості іноземної валюти завжди зменшує ціну продукції зарубіжного виробництва для інвестора. Отже, споживчий кошик інвестора сама служить хеджем для валютного ризику його портфеля.

Насамкінець сказати, що оптимальний хеджування валютного ризику інвестора залежить від певної кількості чинників, включаючи следующие:

1. Кореляція між валютами.

2. Кореляція між внутрішньої дохідністю і дохідністю вкладення валюту.

3. Вартість хеджирования.

4. Частка портфеля інвестора, вкладена в іноземні цінні бумаги.

5. Мерехтливість дохідності іноземних фінансових активов.

6. Мерехтливість дохідності вкладення валюту.

7. Споживча кошик инвестора.

8. Рівень запобігання ризику инвестором.

9. Доход (якщо є), отриманий вкладення іноземну валюту.

Дані чинники важко піддаються чисельному аналізу, яка дозволяє зробити однозначний висновок «за» чи «проти» валютного хеджування. З іншого боку, оскільки умови матимуть різні погляди різних інвесторів на ті характеристики валютних та ринків цінних паперів різняться істотно, то не дивно, що зустрічаються різні позиції від нульового до хеджирования.

1. М. С. Осадчий. Оптимізація портфеля з ДКО з допомогою ф’ючерсних контрактів./ Ринок цінних паперів № 1 '96.

2. Шарп У., Александер Р., Бейлі Дж. Інвестиції: Переклад з анг.: — М.: Инфра-М, 1997.

3.А. Н. Буренин. Ф’ючерсні, форвардні і опціонні рынки.-М.: Тривола, 1994.

4. Валютний портфель. Книжка фінансиста, комерсанта, банкіра.

5. Рэдхэд До. Управління фінансовими рисками.

6. Тесля. Міжнародні фінансові рынки.